Rynek kryptowalut jest zmienny, w znacznej mierze nieuregulowany, historia notowań jest ograniczona i toczą się obecnie ożywione dyskusje na temat tego, czy kryptowaluty mają jeszcze jakąkolwiek wewnętrzną wartość

Niezależnie od stanowiska w tej kwestii, istnieje zasadniczo szeroki konsensus co do tego, że atrybuty te sprawiają, że rynek kryptowalut wyróżnia się spośród większości pozostałych rynków. W związku z powyższym kryptowaluty stanowią słaby model porównawczy w odniesieniu do innych rynków; jedynym wyjątkiem są bańki spekulacyjne utworzone przez dopiero raczkujące, ale od dawna oczekiwane technologie. W tym przypadku żaden inny rynek nie nadaje się lepiej do celów porównawczych. Zestawiając oba te rynki można dostrzec znaczące podobieństwa pomiędzy kryptowalutami a ostatnim wzrostem popularności sztucznej inteligencji, w tym pozornie jednokierunkowy przepływ kapitału do wszystkiego, co wiąże się z AI.

W 2023 r., po upadku giełdy kryptowalutowej FTX, amerykańska komisja papierów wartościowych i giełd (Securities and Exchange Commission, SEC) wykazała znaczne zaangażowanie na rynku kryptowalut. Należy podkreślić, że stanowisko SEC dotyczące tego rynku nie było w tym roku pozytywne. Wręcz przeciwnie: doprowadziło do wzmożonych kontroli i wzrostu niepewności na być może najważniejszym rynku kryptoaktywów, to jest w Stanach Zjednoczonych.

Aby wymienić zaledwie kilka przykładów: na początku tego roku Kraken, uznana giełda kryptowalutowa, zgodziła się na wynoszącą 30 mln USD ugodę z SEC po tym, jak agencja stwierdziła, że organizacja oferowanej przez Kraken usługi stakingu nadmiernie przypomina obrót papierami wartościowymi. W ramach ugody giełda zgodziła się również zaprzestać świadczenia usługi stakingu dla klientów w Stanach Zjednoczonych. Następnie SEC podjęła kroki prawne przeciwko dwóm innym liczącym się podmiotom z obszaru giełdowego: Coinbase, największej giełdzie kryptowalutowej w Stanach Zjednoczonych, oraz Binance, największej giełdzie na świecie, w tym jej amerykańskiej spółce zależnej działającej pod nazwą Binance US.

Zarzuty wiązały się z oskarżeniem, że giełdy te działają jako niezarejestrowane giełdy papierów wartościowych. Mimo iż zakres zarzutów wobec Binance jest znacznie szerszy, nadrzędna kwestia - czy znaczna część kryptowalut i powiązanych z nimi produktów powinna zostać sklasyfikowana jako papiery wartościowe - ma zasadnicze znaczenie dla całego rynku. Odpowiedź na to pytanie może mieć potencjalnie daleko idące konsekwencje, w tym sprawić, że wiele kryptowalut nie będzie już kwalifikować się do obrotu w Stanach Zjednoczonych. Taki wynik miałby głęboki wpływ na odpowiednie ekosystemy tych kryptowalut.

W tym kontekście, jak wskazała SEC, jedyną kryptowalutą, która może zostać definitywnie wykluczona z klasyfikacji jako papier wartościowy, jest bitcoin. Prezes SEC, Gary Gensler, w ubiegłym roku wyraźnie zaznaczał, że bitcoin powinien być uznawany za surowiec, a nie papier wartościowy, chociaż oświadczył, że jego zdaniem większość kryptowalut jest papierami wartościowymi: „Przepisy są jasne. Uważam, że w oparciu o fakty i okoliczności większość tych tokenów jest papierami wartościowymi”. Z drugiej strony giełda Coinbase podważała stanowisko SEC argumentując, że nie prowadzi obrotu papierami wartościowymi, przez co komisja w czerwcu wystosowała pozew wobec Coinbase. Był to zatem co najmniej trudny rok, jeśli chodzi o regulacje w Stanach Zjednoczonych. Obecnie jednak wydaje się, że SEC może mieć pewien pozytywny wpływ na rynek kryptowalut, ponieważ agencja może zmienić swoje stanowisko w kluczowej sprawie, a mianowicie w kwestii kryptowalutowych funduszy notowanych na giełdzie (ETF).

ETF kontraktów terminowych na bitcoina i to wszystko

Kryptowalutowe ETF były Świętym Graalem dla społeczności inwestorów od czasu, gdy w 2013 r. Cameron i Tyler Winklevossowie (zgadza się, bliźniacy z filmu The Social Network) złożyli wniosek o utworzenie pierwszego bitcoinowego ETF w wersji spot. Zakłada się, że fundusz giełdowy zgromadzi znaczące aktywa, ponieważ pozwala inwestorom detalicznym i instytucjonalnym spoza obszaru kryptowalut bez wysiłku uzyskać ekspozycję na bitcoina w ramach precyzyjnych regulacji. Mimo to SEC odrzuciła propozycję braci Winklevoss dotyczącą ETF podkreślając, że rynek kryptowalut jest podatny na manipulacje i nie zapewnia wystarczającej ochrony inwestorom. Bliźniacy podjęli jeszcze jedną próbę, jednak w 2018 r. SEC ponownie odrzuciła propozycję utworzenia bitcoinowego funduszu.

Od tego czasu niezliczone firmy bezskutecznie próbowały przekonać SEC do zatwierdzenia bitcoinowych ETF. Pomimo odmów, SEC zapewniła rynkowi mały przedsmak funduszy kryptowalutowych w 2021 r., kiedy to zatwierdziła bitcoinowy ETF oparty na regulowanych kontraktach terminowych. Była to od dawna wyczekiwana decyzja, ponieważ rynek liczył, że tego rodzaju fundusz łatwiej przyciągnie kapitał zewnętrzny i postrzegał go jako krok w kierunku utworzenia ETF w wersji spot. Fundusze kontraktów terminowych na bitcoina przyciągnęły odpowiednią ilość kapitału – największy z nich, ProShares Bitcoin Strategy, zarządza aktywami o wartości około 1,1 mld USD.

To powiedziawszy, ponieważ fundusze takie są oparte na kontraktach terminowych na bitcoina, ponoszą dodatkowe koszty związane z comiesięcznym rolowaniem kontraktów, przez co na przykład ProShares Bitcoin Strategy ETF w tym roku osiągnął gorsze wyniki niż bitcoin. Ponieważ te fundusze mają ekspozycję na kontrakty terminowe na bitcoina, a nie na cenę spot bitcoina, uzyskały one znacznie mniejszy napływ kapitału niż byłoby to możliwe w przypadku funduszu spot, co oznacza, że bitcoin odnotował ograniczony zysk z tych funduszy.

BlackRock rozpoczął imprezę w czerwcu

Następnie, nieoczekiwanie, do gry dołączyła największa na świecie spółka zarządzająca aktywami, BlackRock, w połowie czerwca składając wniosek o utworzenie bitcoinowego funduszu spot. Było to dość znaczące, przede wszystkim biorąc pod uwagę pozycję BlackRock na ogólnoświatowych rynkach finansowych, ale także biorąc pod uwagę wskaźnik sukcesu ETF tej spółki. SEC zatwierdziła aż 575 funduszy zgłoszonych przez BlackRock, podczas gdy tylko jeden został odrzucony. Innymi słowy, spółka podeszła do sprawy na serio. Z jakichś przyczyn BlackRock musiała być mocno przekonana, że to właśnie ona otrzyma zielone światło od SEC. Zgłoszenie BlackRock ośmieliło wiele innych spółek, w tym Fidelity, Ark Invest i WisdomTree, do złożenia wniosków o utworzenie bitcoinowych funduszy spot. Na korzyść tego rodzaju funduszy przemawia również fakt, że pod koniec czerwca spółka Volatility Shares zdołała uzyskać pierwszą zgodę na lewarowany ETF kontraktów terminowych na bitcoina, wydaje się zatem, że SEC faktycznie zmieniła opinię w sprawie funduszy kryptowalutowych.

I tak dochodzimy do początku sierpnia, kiedy to kolejna lawina ETF ujrzała światło dzienne. W ciągu zaledwie kilku dni wiele spółek - w tym ProShares, Bitwise i Grayscale - złożyło wnioski o utworzenie funduszy kontraktów terminowych na ethereum. Tego rodzaju wnioski składane były nie raz, jednak dotychczas SEC prosiła spółki o wycofanie wniosku maksymalnie siedem dni po dacie złożenia. W tym przypadku żadna spółka nie wycofała wniosku, choć od pierwszego zgłoszenia minęły już około dwa tygodnie. Ze względu powyższe okoliczności jesteśmy optymistami i wierzymy, że zarówno bitcoinowy fundusz spot, jak i ETF kontraktów terminowych na ethereum zostaną zatwierdzone przez SEC w ciągu najbliższych sześciu miesięcy. Konserwatywnie zakładamy, że prawdopodobieństwo zatwierdzenia wniosku w ciągu 6 miesięcy wynosi odpowiednio 50%. SEC prawdopodobnie postrzega ETF kontraktów terminowych na ethereum jako mniejszą zmianę status quo, ponieważ powiela on model istniejącego już funduszu kontraktów terminowych na bitcoina, jedynie z wykorzystaniem innej kryptowaluty. Oznacza to, że ewentualny ETF na ethereum może zostać uruchomiony już w połowie października, jeszcze przed jakimkolwiek potencjalnym bitcoinowym funduszem spot.

Możemy co prawda powrócić do punktu wyjścia, jeśli chodzi o regulacje dotyczące papierów wartościowych. Jest to czysta spekulacja z wieloma niewiadomymi, jeżeli jednak SEC zatwierdzi ETF na ethereum, może to wskazywać, że podobnie jak w przypadku bitcoina SEC nie postrzega ethereum jako papieru wartościowego, ponieważ mogłaby zaistnieć rozbieżność pomiędzy zatwierdzeniem ETF na ethereum z jednej strony, a dalszym utrzymywaniem, że ethereum jest papierem wartościowym z drugiej strony. Przy takim założeniu zmniejszyłoby to ryzyko regulacyjne związane z ethereum.

Mads Eberhardt, analityk rynku kryptowalut, Saxo Bank