Na rynkach walutowych półrocze globalnej niepewności

Wraz z nadejściem trzeciego kwartału, decyzja Wielkiej Brytanii o opuszczeniu Unii Europejskiej będzie wpływała na rynki, ponieważ Brexit przypomniał wszystkim o egzystencjalnych rozterkach UE, które mogą pozostać na pierwszym planie przez dłuższy czas. W trzecim kwartale dolar USA wydaje się być najlepszym bezpiecznym aktywem, euro może radzić sobie gorzej od innych walut, natomiast waluta Chin pozostaje niewiadomą.

W pierwszej części drugiego kwartału, globalne rynki aktywów otrząsnęły się z traumy z początku roku. Taki stan rzeczy utrzymywał się przez znaczną część drugiego kwartału, w reakcji na sygnały z Chin z pierwszego kwartału, że nie będą one agresywnie dewaluować juana, a także marcowe posiedzenie FOMC, na którym Rezerwa Federalna (Fed) zabrzmiała bardzo gołębio.

Jednak w drugim kwartale nastroje w Europie szybko się pogorszyły, ponieważ na rynku nasiliła się niepewność związana z zaplanowanym na 23 czerwca referendum w sprawie Brexitu. Obawy te wkrótce się zmaterializowały, gdy głosowanie wygrali zwolennicy Brexitu. Nieoczekiwany wynik referendum oznacza, że europejskie i globalne rynki wkraczają w trzeci kwartał, znajdując się pod presją.

Podczas gdy rynki aktywów w USA dosyć dobrze radziły sobie w drugim kwartale, to notowania dolara podlegały wahaniom. Amerykańska waluta nawet okresowo słabła w oczekiwaniu na Brexit, aby znacznie umocnić się dopiero pod koniec drugiego kwartału. Przed referendum w sprawie Brexitu Fed pozostawał bardzo ostrożny, ponieważ kluczowe dane o zatrudnieniu w maju okazały się bardzo rozczarowujące, a wskaźniki aktywności, takie jak ISM, zaczęły sygnalizować, że gospodarka USA może znaleźć się blisko recesji, jeśli dane z okresu letniego nie wskażą na poprawę.

Wygląda na to, że Fed nadal próbuje wyczuć sytuację i raczej nie zdecyduje się na razie na kolejne działania, pozostając w biernej pozycji. Bank może teoretycznie rozpocząć QE4, ale w trakcie obecnej, historycznej kampanii prezydenckiej w USA, naprawdę musiałoby się wiele wydarzyć, aby Fed rozważył ten krok. Dodatkowo, bazując na doświadczeniu swoim i Banku Japonii (BoJ), Fed prawdopodobnie doszedł do wniosku, że polityka monetarna nie jest skuteczną odpowiedzią na nowe zagrożenie recesji. Prezes Fed Janet Yellen nawet ostrożnie poparła skuteczność tak zwanych "pieniędzy z helikoptera" (połączenia pieniędzy drukowanych przez Fed ze stymulującymi działaniami fiskalnymi), gdy reporterzy zadali jej otwarte pytanie w tej kwestii podczas czerwcowego posiedzenia banku. Trzeci kwartał to prawdopodobnie zbyt wczesny okres na pieniądze z helikoptera w USA, biorąc pod uwagę, że politycy koncentrują się obecnie na listopadowych wyborach. Jednak jeśli jen będzie się dalej umacniać w trzecim kwartale, Japonia może działać szybciej niż USA.

W trzecim kwartale, wynik referendum w sprawie Brexitu z pewnością będzie ciążyć rynkom, a funt będzie kontynuować osłabienie. Jednak w pewnym momencie spadek kursu brytyjskiej waluty powinien wytracić impet, ponieważ inwestorzy mogą zająć nowe pozycje, jeśli dane z Wysp potencjalnie wskażą na poprawę. Szczęśliwie dla Wielkiej Brytanii, słabsza waluta jest "darmowym" środkiem stymulującym, a w świecie, w którym rośnie ryzyko recesji, możemy mieć do czynienia z kolejnymi wojnami walutowymi, zwłaszcza jeśli znów nasili się deflacja, na co wiele wskazuje.

Kolejnym ważnym pytaniem jest to, czy Brexit zapoczątkuje więcej anty-establishmentowych trendów politycznych w Europie a nawet USA. Wybory prezydenckie w USA chyba w najbardziej wyraźny sposób pokazują podział na obóz elit oraz wyborców anti-establishmentowych. Także i Europa wkrótce będzie musiała zdać test swojej tożsamości.

Staremu Kontynentowi udało się uniknąć dodatkowych kłopotów podczas wyborów w Hiszpanii pod koniec drugiego kwartału, jednak zbliżające się referendum konstytucyjne we Włoszech (jeszcze nie zaplanowane, ale prawdopodobnie odbędzie się w październiku) może doprowadzić do kolejnych wyborów powszechnych na Półwyspie Apenińskim. A na wiosnę będziemy świadkami prezydenckich wyborów we Francji.

Głównym motorem zwrócenia się przeciwko dotychczasowym elitom politycznym jest nierówność, której źródeł należy szukać w działaniach banków centralnych od momentu globalnego kryzysu finansowego. Jest to czynnik, który powoduje, że w kolejnych kwartałach możemy znaleźć się w nowym paradygmacie - i wcale nie dlatego, że decydenci rządzący naszym totalitarnym systemem finansowym osiągną absolutne granice w zakupach aktywów lub poziomach ujemnych stóp procentowych. Na początku upadną społeczeństwa, jak już wcześniej wspomnieliśmy.

Waluty G-10 w III kwartale

Druga połowa 2016 roku będzie trudna dla globalnych rynków aktywów, ponieważ będą one starały się odnaleźć w rzeczywistości po głosowaniu w sprawie Brexitu oraz odpowiedzieć na pytanie, czy Brexit zapoczątkuje nowy etap kryzysu egzystencjalnego UE. Należy także wspomnieć o procesie dewaluacji juana oraz, co za tym idzie, przeniesieniem deflacji. W Japonii na pierwszy plan wysunie się kwestia tak zwanych pieniędzy z helikoptera, a w USA wszyscy będą czekać na wynik listopadowych wyborów prezydenckich.

Bezpieczne przystanie – faworyt, przegrany i niewiadome

Faworyt: USD

W drugim kwartale musieliśmy częściowo zrezygnować z pozytywnego nastawienia do dolara, bazującego na różnicy w kształcie polityki pieniężnej między Fedem a innymi bankami centralnymi, ponieważ w najbliższym czasie Rezerwa Federalna nie będzie aktywnie działać – może co najwyżej dojść do jednej podwyżki stóp procentowych w dalszej części tego roku, jeśli USA uniknie recesji a rynki otrząsną się po referendum w sprawie Brexitu.

Jednak w najbliższych miesiącach USD może umacniać się dzięki swojemu statusowi bezpiecznej przystani, biorąc pod uwagę czekającą nas niepewność na rynkach. USD wygląda na najlepsze bezpieczne aktywo, ponieważ Fed nie będzie chciał walczyć z siłą amerykańskiej waluty w napiętym politycznie okresie - jak wspomnieliśmy, musiałoby się naprawdę wiele wydarzyć, aby bank wkroczył do akcji - poprzeczka jest zawieszona bardzo wysoko. Kolejnym czynnikiem, który może wspierać dolara, jest podwyżka realnych stóp w USA z powodu spowalniającej inflacji.

Przegrany: EUR

Euro silnie umocniło się wobec funta w reakcji na wynik referendum w sprawie Brexitu i może kontynuować ten ruch z uwagi na fakt, że Europejczycy chcą zmniejszyć swoją ekspozycję na Wielką Brytanię. Jednak w dłuższej perspektywie euro nie wygląda na dobrą bezpieczną przystań i może stracić na wartości, zwłaszcza wobec USD wśród bezpiecznych walut.

Brexit nasilił obawy o przyszłość UE. Największa europejska gospodarka - Niemcy - jest w znaczny sposób zależna od sektora eksportowego. Według danych Banku Światowego, w latach 2011-15, eksport odpowiadał za 45,7% PKB Niemiec. Porównajmy to teraz do 28,4% w przypadku UK i 13,4% w USA. Spowolnienie wzrostu globalnej gospodarki silniej uderza w kraje-producentów niż konsumentów, więc istotna zależność Niemiec od eksportu spowoduje, że kraj znajdzie się w epicentrum problemów związanych z globalnym spowolnieniem.

Niewiadome: CHF i JPY

Frank szwajcarski i jen są dwiema niewiadomymi w trzecim kwartale. Jeśli działałyby tylko prawa rynku,
to CHF, a zwłaszcza JPY, najprawdopodobniej silnie
umocniłyby się, gdyby doszło do dalszego załamania na globalnych rynkach aktywów. W przypadku CHF mamy dodatkowy wspierający czynnik w postaci pytań o przyszłość UE.

Jednak, Narodowy Bank Szwajcarii (SNB) aktywnie przeprowadza interwencje i wygląda na zdeterminowanego, aby powstrzymać zbyt silne umocnienie CHF. Podobnie ma się sytuacja w Japonii, gdzie dodatkowo BoJ i rząd Shinzo Abe mogą okazać się pierwszymi, którzy wprowadzą tak zwane pieniądze z helikoptera (stymulujące działania fiskalne wraz z nowymi zakupami BoJ lub otwarte działania władz fiskalnych i monetarnych w celu stymulowania końcowego popytu, a nie wspierania tylko cen aktywów) - mogłoby do tego dojść już w trzecim kwartale, jeśli utrzyma się silna presja na JPY.

Funt - dalsze osłabienie

Niepewność wokół Brexitu nie zniknie w najbliższym czasie, zwłaszcza gdy Wielka Brytania w końcu uruchomi Artykuł 50 Traktatu z Lizbony. Zapoczątkuje to nowe negocjacje traktatowe, które mogą trwać rok, dwa, a nawet 10 lat. Z uwagi na znaczny deficyt strukturalny Wielkiej Brytanii, perspektywy dla funta nie były pozytywne już na długo przed referendum.

Jedynym pozytywem wynikającym z Brexitu jest fakt, że słabsza waluta działa stymulująco i pomaga ograniczyć negatywne skutki deflacji w świecie z ograniczonym popytem i presją deflacyjną. Negatywnym czynnikiem jest jednak ryzyko odpływu kapitału oraz obawy o status Londynu jako kluczowego centrum finansowego, gdy banki zaczną decydować się na przeniesienie głównych operacji na kontynent w oczekiwaniu na ostateczny rozwód z Wielką Brytanią.

Tym niemniej spodziewamy się, że w pewnym momencie trzeciego kwartału, para EURGBP osiągnie szczyt wcześniej od innych kluczowych par obejmujących GBP z uwagi na niepewność wokół dłuższych perspektyw dla Europy po Brexicie. Funt w końcu stracił już naprawdę dużo na wartości.

Inne waluty G-10

Waluty te to trzy dolary silnie zależne od notowań surowców: AUD, NZD i CAD, a także dwie waluty ze Skandynawii: NOK i SEK. Dolary mogą uniknąć kłopotów w trzecim kwartale, jeśli rynki aktywów ustabilizują się po początkowym szoku wywołanym Brexitem, a uwaga będzie koncentrować się na Europie i funcie.

Niektórzy postrzegają nawet rating Australii na poziomie AAA jako bezpieczne aktywo, biorąc pod uwagę fakt, że rating UK zostanie obcięty w okresie po Brexicie. Jednak takie podejście jest ryzykowne, ponieważ nadal istnieje zagrożenie, że pogorszą się globalne perspektywy gospodarcze, a właśnie taki scenariusz przewidujemy. W takiej sytuacji osłabione zostałyby i nasze dolary surowcowe, zwłaszcza jeśli zmaterializowałoby się ryzyko recesji w USA - doprowadziłoby to bowiem do silnych spadków notowań surowców.

Najbardziej wrażliwy na taki scenariusz
jest NZD, a następnie AUD i CAD. Jeśli
zmaterializuje się zagrożenie deflacji, z uwagi na spowolnienie tempa globalnego
wzrostu, to banki centralne Nowej Zelandii
i Australii jako nieliczne mają jeszcze przestrzeń, aby ciąć stopy. Z kolei, waluty ze Skandynawii wydają się być odpowiednio wycenione, choć nie stały się one przedmiotem silnego zainteresowania inwestorów jako bezpieczna przystań wobec euro, tak jak to miało miejsce podczas poprzedniego kryzysu egzystencjalnego UE w 2010-12.

Waluty gospodarek wschodzących

W trzecim kwartale spodziewamy się umocnienia USD, a to zazwyczaj nie wróży dobrze walutom gospodarek wschodzących, z powodu wysokiej ekspozycji na denominowany w dolarze dług oraz wpływ mocnego USD na ceny surowców. Jednak, w trzecim kwartale i dalszym okresie możemy mieć tym razem do czynienia z wyjątkiem od powyższej reguły. Brak apetytu na ryzyko z pewnością uderzy w waluty gospodarek wschodzących, które charakteryzują się trudną sytuacją na rachunku obrotów bieżących, takich jak Turcja i Meksyk. Jednak ogólnie rzecz biorąc rynki wschodzące mogą być tym razem mniej wrażliwe na ten czynnik, a bardziej na ogólne perspektywy wzrostu gospodarczego oraz kurs USD.

Znak zapytania: Juan

Najbliższa przyszłość chińskiej waluty w pełni zależy od determinacji władz w kontrolowaniu jej kursu w krótkim i średnim okresie. Należy jednak podkreślić, że w dłuższej perspektywie istnieje presja, aby dokonać znacznej dewaluacji, ponieważ Chiny kontynuują drukowanie pieniędzy, aby utrzymać wzrost kredytów i zapobiec deflacyjnemu cyklowi kredytowemu. Chiny kontynuują ostrożne działania w kierunku deprecjacji waluty, osłabiając ją wobec dolara gdy USD jest mocny, ale także osłabiając juana w ujęciu ważonym handlem nawet gdy USD jest słaby.

Oficjalny, ważony handlem indeks CFETS RMB spadł o około 7,6% od końca czerwca od grudnia, czyli momentu, gdy ogłoszono koszyk CFETS. W samym drugim kwartale indeks spadł o około 3%. Kontynuacja tego trendu oznaczałaby dewaluację o około 3% na kwartał. Ale należy uważać na nasilone wahania, jeśli Chiny nagle zdecydują się na przyspieszenie tego procesu – mogłoby mieć to silniejsze implikacje niż Brexit. Nawet przy obecnym tempie dewaluacji, jeśli wzrost rozwiniętych gospodarek będzie nadal spowalniać, to Chiny będą eksportować deflację na cały świat.