Niedźwiedzie dolarowe świętują niebieską falę w wersji light

Po wyborach w Stanach Zjednoczonych w 2020 r. rynki uznały, że prezydentura Bidena i podzielony Kongres będą korzystne dla rynków aktywów i pomogą osłabić dolara, skłaniając Fed do maksymalnego złagodzenia polityki, ponieważ impas polityczny postrzegany był jako potencjalny hamulec dla wdrożenia szerzej zakrojonych bodźców fiskalnych

Z początku kurs na deprecjację USD nie został bezpośrednio powstrzymany przez przejęcie przez demokratów minimalnej kontroli w Senacie. Ten scenariusz „niebieskiej fali w wersji light” zdjął z Fed presję na zapewnienie całościowego wsparcia dla gospodarki, ponieważ inwestorzy mogli uznać, że Kongres dysponuje wystarczającą liczbą głosów, w wielu przypadkach po obu stronach sceny politycznej, aby przegłosować niekontrowersyjne, planowane na szeroką skalę bodźce fiskalne dla osób fizycznych, małych przedsiębiorstw i przedsięwzięć infrastrukturalnych. Jednak bardzo niewielka przewaga w Senacie i nieco mocniejsza kontrola nad Izbą Reprezentantów nie oznacza, że demokraci nie będą się zmagać z problemami podczas głosowania za reformą podatku od osób prawnych czy kwestiami związanymi z klimatem.

W istocie, pod względem politycznym, 2021 r. upłynie pod znakiem walki z pandemią oraz coraz bardziej agresywnej realizacji programu szczepień, w miarę rozwiązywania problemów związanych z produkcją i logistyką w I i II kwartale, a przed nadejściem jesieni. Równocześnie, w kontekście olbrzymich deficytów amerykańskich oraz faktu, iż czeki pomocowe i inne formy wsparcia fiskalnego jeszcze bardziej pogłębiają amerykańskie deficyty zewnętrzne, inflacja ostatecznie zacznie rosnąć, a realne stopy procentowe – spadać. Skutki reakcji politycznej na Covid-19 wyraźnie widać np. w przypadku amerykańskiego deficytu handlowego. Według najnowszych danych w listopadzie przekroczył -68 mld USD, co stanowi drugi najwyższy poziom w historii, a z wyłączeniem benzyny było to również -68 mld USD, co stanowi rekordowy poziom, biorąc pod uwagę względną samowystarczalność energetyczną Stanów Zjednoczonych. Dla porównania, do marca 2020 r. 24-miesięczna średnia krocząca bilansu handlowego nie przekraczała -50 mld USD. Ze względu na przyszłoroczną emisję obligacji skarbowych znacznie powyżej obecnego poziomu zapowiedzianego skupu aktywów Fed liczba nabywców będzie mniejsza, w szczególności, jeżeli konsumenci amerykańscy będą nastawieni na wydawanie pieniędzy po roku lockdownów i oszczędzania.

Dodatkowe bodźce fiskalne jedynie zwiększą deficyty, ponieważ w przypadku Stanów Zjednoczonych, w szczególności w kontekście lockdownu, kiedy działalność usługowa jest ograniczona, bodźce zasadniczo przekładają się na zakup towarów wytwarzanych w Chinach i innych krajach. W istocie umocnienie CNY stało się dominującym tematem w drugiej połowie 2020 r. dzięki turbodoładowaniu popytu na eksport, co umożliwiło ponadto Ludowemu Bankowi Chin utrzymanie relatywnie sztywnej polityki pieniężnej w celu delewarowania poszczególnych części gospodarki. Poza wyższymi stopami banku centralnego i implikacjami dla transakcji carry doprowadziło to również do spektakularnego wzrostu na chińskim rynku akcji. Kwestię Chin omawiamy bardziej szczegółowo poniżej, jednak mamy wątpliwości, czy renminbi w najbliższej perspektywie powtórzy te wyniki, ponieważ każde kolejne wyraźne umocnienie chińskiej waluty może wiązać się z licznymi problemami dla Państwa Środka, w szczególności z jeszcze większą utratą konkurencyjności dotyczącej kosztów siły roboczej i eksportu, nawet jeżeli umocnienie pozwoliłoby na częściowe zrównoważenie wzrostu cen surowców zagranicznych. Być może jest to stabilizacja, jednak nie jest to siła sama w sobie.

Tym samym doszliśmy do potencjalnego problemu dotyczącego ułatwienia deprecjacji dolara pomimo wskazanych powyżej przekonujących fundamentów dla osłabienia USD: wypiętrzającej się krzywej dochodowości i dalszego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji długoterminowych, która wybiła się powyżej kluczowych wartości progowych – takich jak 1,00% w przypadku benchmarkowych dziesięcioletnich obligacji skarbowych – w pierwszym tygodniu 2021 r. Pomijając wszystko inne, wyższe rentowności to forma usztywniania warunków finansowych, i to w skali globalnej, ponieważ USD ma status waluty rezerwowej. Naturalnie, może to odzwierciedlać większy optymizm dotyczący prognoz ekonomicznych, jednak biorąc pod uwagę dalszy olbrzymi wzrost długu w związku z reakcją na pandemię, poziom, od którego wyższe stopy stają się problemem, gwałtownie się obniżył, podobnie jak miało to miejsce w każdym cyklu od lat 80. Przypomnijmy, że do końca 2018 r. rentowność dziesięcioletnich obligacji amerykańskich w wysokości 3,0+% oraz ograniczanie rozszerzania bilansu przez Fed za pomocą stopy na poziomie 2-2,25% doprowadziło do faktycznego załamania na rynkach finansowych i zmusiło Fed do zmiany kursu. Ponadto do końca 2020 r. światowe rynki ogarnęło spekulacyjne szaleństwo w odniesieniu do niektórych segmentów, a wyższe rentowności pozbawiłyby uzasadnienia rekordowo wysokich mnożników wyceny najpopularniejszych i spekulacyjnych spółek wzrostowych.

Bez względu na to, czy problematyczny dla rynków poziom rentowności dziesięcioletnich amerykańskich obligacji skarbowych to 1,25%, czy powyżej 1,50%, wisi nad nimi czarna chmura… chyba że Fed wdroży to, co sugerowała: kontrolę krzywej dochodowości, czyli narzucenie pułapu rentowności długoterminowych obligacji skarbowych. Jest to oczywiście możliwe, jednak Fed może mieć trudności z odgórnym ograniczeniem rentowności czy też „kontrolą krzywej dochodowości”, jeżeli nastąpi gwałtowny wzrost presji cenowych w szybko ożywiającej się gospodarce przy równoczesnej poprawie warunków na rynku pracy. Podsumowując, zmienność na rynkach aktywów staje się coraz większym ryzykiem z każdym wzrostem rentowności obligacji długoterminowych; czy Fed zaryzykuje chaos, jaki może nastąpić po wprowadzeniu kontroli krzywej dochodowości przy rekordowym poluzowaniu warunków na rynku finansowym? Zaobserwowane w IV kwartale płynne osłabienie USD w I kwartale może się nie powtórzyć.

W ramach idealnego scenariusza dla niedźwiedzi dolarowych wzrost rentowności obligacji amerykańskich okaże się umiarkowany, a waluty rynków wschodzących i surowcowe w dalszym ciągu odnotowywać będą doskonałe wyniki w związku z rosnącymi temperaturami i realizacją szeroko zakrojonego programu szczepień. Z perspektywy wyceny i transakcji carry interesująco wygląda lira turecka, o ile Turcji uda się uniknąć problemów natury geopolitycznej. Innymi wygranymi w ożywieniu reflacyjnym mogą być rand południowoafrykański i rubel, mimo iż w tym drugim przypadku prezydentura Bidena oznacza wyraźny wzrost ryzyka geopolitycznego. W koszyku walut G-10 waluty surowcowe wydają się mniej atrakcyjne, niż przed ostatnim zawrotnym wzrostem, mimo iż powinny sobie poradzić w warunkach ożywienia reflacyjnego. Ponadto NOK nadal jest wartościowa, jeżeli normalizacja cen ropy będzie postępować. Wśród walut G3, poza obszernie omówionym powyżej USD, euro zyskuje na normalizacji światowego wzrostu po stronie eksportowej, jest jednak hamowane przez mniej kompleksowe krajowe bodźce fiskalne i ujemną stopę banku centralnego. Natomiast JPY negatywnie reaguje na wyższe rentowności i ma tendencję do podążania za dolarem amerykańskim w poszczególnych parach. Funt szterling to twardy orzech do zgryzienia: pod względem strukturalnym negatywne aspekty są te same, co w przypadku USD, jednak jego wycena jest diametralnie innego rzędu – dlatego górna granica wzrostu może okazać się położona stosunkowo nisko w kontekście ożywienia gospodarki.

Największa zmiana światowego systemu monetarnego od kilkudziesięciu lat?

W perspektywie długoterminowej główne wyzwanie dla USD może mieć bezpośrednio egzystencjalny charakter, jeżeli świat zacznie tracić zaufanie do „wiary i kredytu” oferowanych przez Stany Zjednoczone. Wyzwanie to może przebiegać dwutorowo. Jednym aspektem może być perspektywa ujemnych realnych stóp procentowych, przy których nadmierny dodruk pieniądza po stronie fiskalnej powoduje wysoką inflację, która nie jest wystarczająco zrównoważona poziomem stopy banku centralnego – powiedzmy, inflacja rzędu 4% przy stopie funduszy federalnych w wysokości 1%. Wzrost ceny złota, bitcoina/kryptowalut, wszelkiego rodzaju twardych aktywów oraz nieoczekiwany wzrost szybkości obiegu pieniądza spowodowany masowym odchodzeniem od powiązanych z dolarem, dotychczas pozbawionych ryzyka aktywów, takich jak bony i obligacje skarbowe, może teoretycznie doprowadzić do kryzysu USD.

Po drugie, wyzwaniem dla dolara amerykańskiego jako jedynej realnej światowej waluty rezerwowej są Chiny, które dążą do zastąpienia USD w relacjach handlowych z resztą świata. Jest to zarówno sposób na przyciągnięcie globalnego kapitału, ponieważ Państwo Środka uzyskało status światowego mocarstwa na równi z Unią Europejską i Stanami Zjednoczonymi, jak i metoda eliminacji słabych punktów systemu finansowego na wypadek, gdyby Waszyngton posłużył się USD i związaną z tym realną kontrolą nad światowym systemem finansowym jako bronią w celu powstrzymania wzrostu potęgi Chin, biorąc pod uwagę, że rywalizacja pomiędzy tymi dwoma krajami może już tylko eskalować. Instrumentem, za pomocą którego Chiny chcą przekształcić renminbi w walutę ogólnoświatową jest DCEP (Digital Currency Electronic Payment – system płatności elektronicznych z wykorzystaniem waluty cyfrowej), zwany również „cyfrowym juanem”. DCEP, który jest już testowany w niektórych rejonach Chin, będzie miał kluczowe znaczenie w tzw. polityce podwójnego obiegu zakładającej maksymalizację krajowego wzrostu przy równoczesnym dalszym otwieraniu gospodarki i rynków kapitałowych na świat. Skuteczne wdrożenie DCEP w nadchodzących latach może okazać się najważniejszą zmianą światowego systemu monetarnego od czasu utworzenia systemu z Bretton Woods pod koniec II wojny światowej.