Dolar amerykański może utrudnić życie niedźwiedziom
W ujęciu ogólnym waluty w III kwartale zachowywały się spokojnie – w szczególności najważniejsze z nich – jednak pojawiały się również interesujące pojedyncze zjawiska, takie jak osłabienie AUD czy umocnienie NZD i NOK
Być może sugerowanie przyszłego wzrostu zmienności to pójście na łatwiznę, jeżeli jednak to nastąpi, będzie to pierwszy wzrost zmienności od kwartału poprzedzającego ubiegłoroczne wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych. Ze względu na niepewność otaczającą amerykańską prognozę fiskalną, wycofywanie się Fed z polityki akomodacyjnej, niepewności polityczne w UE, gwałtowny wzrost cen surowców oraz tektoniczne przesunięcie w chińskiej polityce, poziom energii powinien w nadchodzącym kwartale umożliwić mocne przyspieszenie.
USD: Ostatni kwartał pokazał, że dolar amerykański jest walutą, którą trudno osłabić
Należy od razu zaznaczyć, że niniejsza prognoza, pomimo publikacji po posiedzeniu FOMC 22 września, została opracowana jeszcze przed tym posiedzeniem. Biorąc pod uwagę skalę reakcji na czerwcowe posiedzenie FOMC, które istotnie wstrząsnęło USD, niektóre z przewidywanych ruchów dolara mogą się okazać najbardziej dynamiczne na samym początku (nawet w retrospekcji w kontekście daty publikacji!) lub na samym końcu, w zależności od tego, czy Fed zaskoczy nas bardziej agresywną retoryką na wrześniowym posiedzeniu (co jest zgodne z moimi przewidywaniami), czy też zaczeka do listopada z zacieśnianiem polityki w oparciu o trajektorię oczekiwań rynkowych w IV kwartale.
W IV kwartale dolar amerykański może nie kontynuować dotychczasowego wzorca „tik-tok” – umocnienie w I kwartale, osłabienie w II kwartale, umocnienie w III kwartale itd. Spektakularnie komfortowe warunki dotyczące płynności i apetytu na ryzyko w III kwartale nie spowodowały deprecjacji USD, po części ze względu na bardzo łagodną retorykę Fed po jednorazowym półwstrząsie po czerwcowym posiedzeniu FOMC. Jeżeli niemal idealne warunki do osłabienia USD okazały się niewystarczające do deprecjacji dolara w ostatnim kwartale, pomijając skromny spadek po wybiciu w górę, jak moglibyśmy prognozować znacznie słabszego dolara w sytuacji, gdyby otoczenie w IV kwartale okazało się znacznie mniej korzystne?
W III kwartale maksymalnie łagodna polityka Fed w porównaniu z resztą świata została zapoczątkowana wystąpieniem prezesa Powella na sympozjum w Jackson Hole pod koniec sierpnia, na którym prezes twardo bronił tezy Fed, że inflacja będzie miała charakter przejściowy oraz że będą konieczne dalsze postępy po stronie zatrudnienia mandatu Fed, zanim Rezerwa Federalna w ogóle weźmie pod uwagę możliwość podwyżki stóp. Co ciekawe, w relacjach dotyczących konferencji w Jackson Hole niemal całkowicie pomijano prezentację intrygującego opracowania, w którym argumentowano, że głównym czynnikiem bardzo niskiego wskaźnika r-star (neutralnego poziomu polityki stóp procentowych) jest nierówność, nie zaś trendy demograficzne. Naturalnie, zmuszenie Rezerwy Federalnej do przyznania, że jej polityka w istotnym stopniu przyczynia się do pogorszenia nierówności jak dotąd okazuje się zadaniem ponad siły, jednak może to być pierwsza oznaka zmiany podejścia.
W kontekście IV kwartału przewidujemy, że rynek odczyta retorykę Fed w odmienny sposób, ponieważ Powell i spółka są nastawieni na kontynuowanie zmian w kierunku wycofywania się z polityki akomodacyjnej, co zostało potwierdzone – choć w subtelny sposób – na czerwcowym posiedzeniu FOMC. Płace powinny znacznie wzrosnąć w efekcie olbrzymiego popytu na siłę roboczą i rekordowo wysokiej liczby ofert pracy po wygaśnięciu pandemicznego pakietu pomocowego dla milionów osób na początku września. Mamy szczerą nadzieję, że wariant Delta, który wyraźnie wpłynął na nastroje w III kwartale, również straci na znaczeniu, jednak należy zaznaczyć, że każda kolejna fala zakażeń i zaskoczeń związanych z koronawirusem podważała naszą pewność co do tego, jak długo utrzymają się skutki pandemii.
Do umocnienia USD w IV kwartale w porównaniu z sytuacją w poprzednich dwóch kwartałach przyczynić się mogą również inne czynniki. W pierwszych trzech kwartałach tego roku amerykański Departament Skarbu obniżył swój imponujący rachunek ogólny z ponad 1,5 bln USD do niemal 200 mld USD. Równocześnie Rezerwa Federalna zapewniła dodatkową płynność wynoszącą ponad bilion USD w II i III kwartale, która przyćmiła nawet program luzowania ilościowego Fed, przez co zmuszona była do pozbycia się nadwyżki za pomocą szeroko zakrojonego mechanizmu warunkowej sprzedaży (reverse repo), który w momencie opracowywania niniejszej prognozy odpowiadał „zmagazynowanemu luzowaniu ilościowemu” z 8-9 miesięcy. Po Nowym Roku USD napotka problemy po całkowitym wygaśnięciu impulsu fiskalnego w ramach reakcji na pandemię, który w przyszłym roku nie zostanie w pełni zastąpiony, nawet jeżeli jakimś cudem zostanie wdrożony wynoszący 3,5 bln USD program wydatków socjalnych wymagający jednoznacznej zgody demokratycznej większości. Przyszły rok wykaże, że Fed nie jest w stanie realnie ograniczyć skupu aktywów i że prognoza dla gospodarki Stanów Zjednoczonych zostanie obniżona nawet już pod koniec bieżącego roku. Równocześnie życie niedźwiedzi dolarowych mogą znacznie utrudnić czynniki o charakterze jednorazowym, takie jak rosnące rentowności coraz liczniejszych obligacji skarbowych po rozstrzygnięciu problemu pułapu długu, zmniejszona płynność w efekcie ograniczania skupu aktywów przez Fed oraz większa zmienność na rynkach aktywów. W IV kwartale dolar amerykański może jednak osiągnąć istotne cykliczne minimum, przygotowując się na słaby 2022 r. i lata następne.
EUR: Kumulacja umocnienia w IV kwartale?
W prognozie dla euro na III kwartał zadałem retoryczne pytanie, czy moglibyśmy „przejść już do IV kwartału”. Wydawało się, że kolejnym potencjalnie krytycznym punktem zwrotnym dla Europy i euro będzie wynik wyborów w Niemczech i kształt ostatecznej koalicji. Traderzy walutowi niezajmujący się sprzedażą zmienności naturalnie popierali pogląd, że III kwartał należało po prostu przeczekać, ponieważ akcja cenowa w parze EUR/USD w znacznej mierze utrzymywała się w granicach przedziału, a trzymiesięczna zmienność implikowana w parze EUR/USD zeszła do skrajnie niskich poziomów poniżej 5%. Zmienność na krótko spadła w te rejony w 2007 i 2014 r., pomijając dłuższy okres przewidywanej niskiej zmienności pod koniec 2019 r. i na początku 2020 r. tuż przed tym, jak pandemia spowodowała eksplozję akcji cenowej poza granice wąskiego przedziału. Na początku IV kwartału zmienność może pójść w górę w okolicach wyborów w Niemczech 26 września i nieuniknionego uformowania centrolewicowej koalicji SPD/Zielonych oraz… kogo jeszcze? Najwyraźniej należy się spodziewać koalicji „sygnalizacji świetlnej” obejmującej rosnącą w siłę liberalną FDP.
To intrygująca możliwość, która oznacza liczne uprzednio zadeklarowane zobowiązania ze strony FDP w przypadku, gdyby partia ta weszła w skład koalicji rządzącej, w tym większy nacisk na stronę podaży w kontekście obniżania podatków w celu pobudzenia gospodarki. Jeżeli partie te zdołają utworzyć koalicję, może ona zapewnić istotny pozytywny impuls dla prognoz niemieckich i unijnych dzięki zwiększeniu bodźców zarówno po stronie podaży, jak i po stronie fiskalnej. Może to oznaczać, że euro uzyska większą przyczepność od połowy do końca IV kwartału. Należy uważnie obserwować rozwój sytuacji, ponieważ IV kwartał może stanowić istotny punkt wybicia z lokalnych minimów, kładąc podwaliny pod znaczący rajd w parze EUR/USD.
JPY i CHF: Spadek ze względu na przewidywany wzrost rentowności amerykańskich
Tutaj sytuacja jest bardzo prosta. W IV kwartale odbędą się przyspieszone wybory w Japonii z naciskiem na „zrobienie czegoś” po stronie fiskalnej. Kandydaci z rządzącej LDP prześcigają się w obietnicach dotyczących maksymalnych bodźców fiskalnych, a Bank Japonii jest wręcz gotowy do dorzucenia do pieca polityki pieniężnej nowych polan w postaci luzowania ilościowego. Ponadto ze względu na naszą pozytywną prognozę dla surowców można założyć, że JPY znajdzie się po dalszą presją w kontekście faktu, iż saldo na japońskim rachunku bieżącym zmierza w niewłaściwym kierunku. Straci również frank szwajcarski w związku z wyższymi rentownościami i przewidywanym impulsem fiskalnym w UE w 2022 r.
GBP: Pomocny jest tu wzrost stabilności w odniesieniu do sytuacji po Brexicie, jednak wyłącznie do pewnego stopnia
Brytyjscy politycy wydają się zgodni, że najważniejszym zadaniem jest wiarygodne zaciśnięcie fiskalnego pasa przy równoczesnym uniknięciu załamania gospodarki, pamiętając, że to właśnie działania oszczędnościowe za kadencji Osbourne’a, w połączeniu z kryzysem imigracyjnym z 2015 r., przyczyniły się do zwycięstwa zwolenników wyjścia z Unii w 2016 r. Równocześnie Bank Anglii, świadomy ryzyka inflacji, zapewnił funtowi szterlingowi nieco wsparcia; bank centralny zakłada, że do połowy 2022 r. zdoła podwyższyć stopy, uprzedzając przewidywaną podwyżkę Fed. Dodatkowo pomóc może szybka stabilizacja odprężenia w sprawach handlowych z UE, w ramach której niezbędny napływ inwestycji zrównoważyłby przyprawiający o ból głowy deficyt handlowy, przez który pułap potencjalnego umocnienia GBP pozostaje relatywnie niski.
AUD i NZD: Czy w IV kwartale dojdziemy do punktu maksymalnej dywergencji?
Jednym z najważniejszych tematów w IV kwartale jest relatywna dywergencja prognoz politycznych na Antypodach, biorąc pod uwagę, że RBA zdeterminowany jest zaczekać z pierwszą podwyżką stóp do upływu zadeklarowanego horyzontu politycznego (2024 r.). Stanowisko to zostało „poparte” porażką australijskiej polityki zerowej tolerancji, przez co znaczna część Australii została objęta lockdownem i nastąpił zwrot w kierunku polityki szybkich szczepień, która powinna zostać zakończona przed końcem tego roku. Równocześnie RBNZ gwałtownie odszedł od akomodacyjnej polityki w związku z zawstydzająco wysoką inflacją i rekordowych wzrostach cen nieruchomości mieszkaniowych w efekcie polityki zerowych stóp i luzowania ilościowego w czasie, gdy lewicowo-populistyczny rząd za kluczowy punkt polityki przyjął tanie mieszkalnictwo. W III kwartale prezes Orr z RBNZ i spółka całkowicie odeszli od luzowania ilościowego i zaczęli mówić o podwyżkach stóp, a przewidywania dotyczące tych podwyżek pod koniec III kwartału odnotowały kolejne maksima, mimo iż zobowiązanie Nowej Zelandii do realizacji polityki zerowej tolerancji Covid nie zapobiegło w pełni nowym zakażeniom w III kwartale.
Dwuletnie spready AU-NZ odnotowują największy wzrost w najnowszej historii znacznie poniżej -100 punktów bazowych i w IV kwartale może nastąpić powrót do średniej na korzyść AUD, ponieważ rynek przewiduje, że prognoza dla Australii w I kwartale ulegnie szybkiej normalizacji w porównaniu z resztą świata. Podejrzewamy, że obecne warunki spowodują wycofanie się RBA z wytycznych zakładających brak podwyżek stóp do 2024 r., podobnie jak miało to miejsce w przypadku RBNZ.
CAD: Potencjał w kontekście surowców, zalecane długie pozycje w IV kwartale
Wybory pod koniec III kwartału nie wydają się istotnie wpływać na politykę pieniężną, ponieważ rząd mniejszościowy zdaje się nieunikniony po fatalnej porażce gambitu Trudeau mającego na celu zyskanie popularności w sondażach i przeważające zwycięstwo. Naszym zdaniem CAD ma realny potencjał w związku z powiązaniami z surowcami, nawet jeżeli w perspektywie długoterminowej można się obawiać wpływu problemów na rynku mieszkaniowym. Ze względu na wspomniane powyżej obawy o potencjał umocnienia USD, wartości CAD należy szukać w parze USD/CAD w rejonie 1,3000 i powyżej, ponieważ w II kwartale para ta odnotowała nadmierny spadek.
NOK i SEK: Interesujący zwrot akcji dla NOK w większym stopniu niż dla SEK
W III kwartale NOK przechodziła od umocnienia do umocnienia, ponieważ ceny ropy pozostały wysokie, a ceny gazu ziemnego gwałtownie poszły w górę do bezprecedensowych poziomów i surowiec ten prześcignął ropę pod względem norweskich przychodów z importu. Jeżeli w IV kwartale Rosja zdoła uruchomić rurociąg NordStream2, może to spowodować załamanie cen gazu ziemnego z powrotem do przedziałów historycznych i nieco obniżyć prognozę dla NOK, nawet jeżeli w ujęciu ogólnym nasza prognoza dla tej waluty pozostaje konstruktywna. Podobnie pozytywne zapatrujemy się na SEK i skupilibyśmy się na lekkich spadkach (SEK jest jedną z najbardziej wrażliwych na ryzyko walut) w założeniu, że prognoza fiskalna i inflacyjna dla Unii Europejskiej w przyszłym roku ulegnie znaczącej poprawie. SEK często cechuje wysoka beta względem kierunku EUR.
Waluty rynków wschodzących: CNH jest zbyt mocny w kontekście niepewności na rynku kapitałowym
Należy się przygotować na większą zmienność w walutach rynków wschodzących po ostatnich kwartałach, podczas których panowały wyjątkowo korzystne warunki dzięki spadającym spreadom kredytowym i ogólnemu spadkowi zmienności na rynku. Pojedyncze narracje związane z surowcami mogą być pozytywne, mimo iż ostatnie kwartały wykazały, że polityka może zakłócić pasmo sukcesów. Szczególnie istotnym czynnikiem niepewności jest szeroko zakrojona zmiana polityki w Chinach, która w ujęciu ogólnym wydaje się w dalszym ciągu zniechęcać podmioty zagraniczne do inwestycji w Państwie Środka. Rząd zdecydowany jest „dobierać zwycięzców” i zniechęcać do licznych kategorii przedsiębiorstw i obszarów działalności jako czynników nierówności i podmiotów wyznających wartości niezgodne z zasadami KPCh. W ostatnich kwartałach Chiny odnotowały znaczne nadwyżki w związku z pandemicznymi bodźcami, które zapewniły wsparcie renminbi i umożliwiły mu osiągnięcie wieloletnich maksimów. Nadwyżki te mogą jednak spaść w związku z pogorszeniem cen surowców (gaz ziemny i ropa naftowa, do was mówię), a wysoki popyt na towary może osłabnąć w porównaniu z popytem na usługi, w miarę „normalizacji” gospodarek i powrotu do struktur konsumpcyjnych sprzed pandemii. Pod koniec III kwartału CNH wydaje się zbyt mocny.
John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku
