Dla dolarowych byków i niedźwiedzi ten kwartał może być trudny

Warunki wyjściowe na początku IV kwartału wydają się trudne w kontekście jakiejkolwiek dalszej przeceny dolara. Dysfunkcjonalna polityka w Stanach Zjednoczonych i ryzyko zakwestionowania wyniku wyborów prezydenckich sprawia, że aż do dnia wyborów uczestnicy rynku będą wstrzymywali oddech. Natomiast niepewność po wyborach może przyczynić się do kolejnego skoku dwukierunkowej zmienności na wszystkich rynkach i do licznych falstartów zarówno byków, jak i niedźwiedzi dolarowych, przy czym sytuacja ta może się przeciągnąć nawet do nowego roku

W II kwartale podwójna broń wdrożona przez Fed i amerykański Departament Skarbu – luzowanie ilościowe i olbrzymie zastrzyki gotówki dla amerykańskiej gospodarki – umożliwiły obniżenie kursu gwałtownie umacniającego się dolara, a w III kwartale mieliśmy do czynienia z kontynuacją tego ruchu. W efekcie dolar powrócił do poziomów około 2-3% poniżej przedziału sprzed pandemii. Przecena USD zaczęła jednak słabnąć pod koniec lata, kiedy Rezerwa Federalna przestała rozszerzać bilans w związku z zaskakująco mocnym ożywieniem wzrostu gospodarczego, a ścieżka w kierunku dalszych bodźców fiskalnych została zablokowana w efekcie dysfunkcjonalnej polityki amerykańskiej. Temat ten najprawdopodobniej pozostanie istotny przez większość, o ile wręcz nie przez całość, IV kwartału. Do odporności dolara w III kwartale przyczynił się również fakt, iż Stany Zjednoczone znalazły się w doborowym towarzystwie, kiedy niemal wszędzie liczba zakażeń Covid-19 zaczęła rosnąć – w szczególności w Europie – zagrażając kolejnym wdrażanym tam środkom ostrożności i zadając cios turystyce w krajach Club Medu.

Wraz z początkiem IV kwartału, najważniejszym tematem dla traderów we wszystkich klasach aktywów staje się spektakl wyborczy w Stanach Zjednoczonych. Ze względu na naukę wyciągniętą z wyborów w 2016 r. rynek nie ma zaufania do prognozowanego wyniku – jednym z istotnych problemów jest tu wiarygodność sondaży. Nowe aspekty tegorocznych wyborów to m.in. połączenie różnych systemów głosowania w poszczególnych stanach – wiele stanów rozszerza głosowanie listowne znacznie powyżej dotychczasowych proporcji – a także fakt, iż nie wiadomo, w jaki sposób obawy przed wirusem wpłyną na frekwencję w różnych grupach demograficznych.

To, co najprawdopodobniej w tym roku nie będzie miało miejsca, to zdecydowana pewność co do wyniku, która pojawiła się w ciągu zaledwie kilku kluczowych minut podczas nocy wyborczej w 2016 r. Stało się wówczas jasne, że Trump wygrał wybory i zdobył obie izby w Kongresie, co umożliwiło mu pełną realizację programu ukierunkowanego na łagodzenie regulacji, obniżanie podatków i wzrost gospodarczy.

Od dziś do dnia wyborów wyjątkowo trudno będzie wyłuskać z ogólnego szumu informacyjnego konkretny sygnał dla rynku, który upewniłby inwestorów co do przewidywań wyborczych czy prognoz dla USD. Może to doprowadzić do chaotycznych obrotów co najmniej do dnia wyborów, przy wysokim ryzyku zakwestionowania wyniku – oraz wiążących się z tym sprzecznych doniesień medialnych – co przyczyni się do wzrostu zmienności do czasu wyłonienia zwycięzcy.

Toksyczna, stronnicza polityka hamuje nowe bodźce dla tych, którzy najwięcej stracili na „ożywieniu w kształcie litery K” i są zagrożeni nawet głodem czy eksmisją. W momencie sporządzania niniejszej prognozy kwestia nominowania przez Trumpa bardzo konserwatywnej sędzi Sądu Najwyższego w zastępstwie liberalnej Ruth Bader Ginsburg wiąże się z ryzykiem nawet całkowitego wstrzymania prac rządu.

W sytuacji, gdy gospodarka i wielu jej uczestników uzależnionych jest od wsparcia, tego rodzaju zakłócenia są niekorzystne dla USD i mogą skłonić Fed do dalszego luzowania polityki. Z drugiej strony możliwość wstrzymania prac rządu i słaby apetyt na ryzyko przyczyniają się do wsparcia dolara amerykańskiego. W przypadku realizacji najgorszych scenariuszy wyborczych zdecydowanym zwycięzcą może okazać się JPY, który od czasu ogłoszenia dymisji Shinzo Abego we wrześniu zaczyna wykazywać oznaki ożywienia po długim okresie uśpienia.

Zakwestionowanie wyniku wyborów czy zdecydowana wygrana Bidena?

Głównym problemem podczas analizy wpływu amerykańskich wyborów w 2020 r. na rynek jest fakt, iż żaden ze scenariuszy nie zapewnia bezpośrednio oczywistego wyniku.

Dla niektórych reakcja na zwycięstwo Trumpa będzie powtórką z 2016 r., kiedy to USD mocno poszedł w górę w związku z przewidywanym programem promującym wzrost, ponieważ taki wynik oznacza uniknięcie ryzyka zapowiadanego przez Bidena zaostrzenia regulacji czy podwyższenia opodatkowania przedsiębiorstw. Jeżeli jednak Trump wygra niewielką przewagą głosów elektorskich, uzyskując równocześnie mniejszą liczbę głosów wyborczych, podobnie jak w 2016 r., może to doprowadzić do niepokojów społecznych niespotykanych od lat 60. Demokraci będą protestować, zarzucając utrudnianie głosowania i krytykując zerojedynkowy styl polityczny Trumpa, który nasilił wrogość progresywnej lewicy. Należy również wziąć pod uwagę wpływ mediów typu „wybierz własną rzeczywistość” i toksycznych mediów społecznościowych.

Podobnie wygrana Bidena w sytuacji, gdy Demokraci nie zdobędą większości w Senacie – co jest całkiem możliwe, jeżeli Biden wygra niewielką większością głosów – utrzyma impas polityczny i uniemożliwi Bidenowi realizację jakiegokolwiek programu swojej partii.

Dla USD zakwestionowanie wyniku będzie zatem niejednoznaczne, jednak może okazać się negatywne, jeżeli sytuacja się zaostrzy i chaos trwać będzie do 2021 r. Wygrana któregokolwiek z kandydatów niewielką większością głosów bez zdobycia przewagi w obydwu izbach Kongresu będzie również negatywna dla USD, ponieważ Kongres nie będzie wówczas w stanie przyjmować jakichkolwiek ustaw, a Rezerwa Federalna będzie zmuszona do przetestowania zakresu swojego mandatu – lub wręcz do jego przekroczenia – aby umożliwić jakiekolwiek ożywienie gospodarcze.

W momencie sporządzania niniejszej prognozy – pod koniec września – najpopularniejszym scenariuszem wydaje się zdecydowane zwycięstwo Bidena i powrót Senatu w ręce Demokratów, nawet jeżeli konieczne jest uzyskanie istotnej przewagi, aby uniknąć protestów Trumpa przez następny tydzień czy nawet dłużej.

W tym przypadku logika zakładająca, że zdobycie przez Bidena obu izb Kongresu jest niekorzystne dla USD może nie przeważyć. Wygrana Bidena uderzy w wybrane aktywa amerykańskie, co szczegółowo omawia Peter Garnry w swojej prognozie dla rynku akcji amerykańskich. Jednak zdecydowane zwycięstwo Demokratów może oznaczać wyjątkowo silny impuls fiskalny, który pobudzi stronę popytową ożywienia w Stanach Zjednoczonych znacznie bardziej, niż trumpowskie deregulacje czy cięcia podatków. Takie podejście ostatecznie doprowadzi do wzrostu inflacji, a nawet stagflacji, może jednak oznaczać umocnienie USD przez kwartał lub dwa. Biden zapowiada podwyżki podatków dla korporacji i najwięcej zarabiających, a nie należy zapominać, że w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat Demokraci wykazywali się znacznie większą ostrożnością fiskalną niż Republikanie.

Poza kwestią wyborów w Stanach Zjednoczonych i ich wpływu na dolara amerykańskiego głównym tematem jest oczywiście Covid-19. W szczególności istotne jest pytanie, czy jesień i zima przyniesie wzrost liczby infekcji i czy do czynników obniżających śmiertelność można zaliczyć wiek populacji, lepsze terapie lub mutacje wirusa.

Jeżeli do końca 2020 r. opracowywane szczepionki nie zaczną wyglądać obiecująco, światowa prognoza wzrostu gospodarczego może po raz drugi zostać obniżona. Znacznie zaszkodziłoby to narracji reflacyjnej, która ożywiła III kwartał, w kontekście rosnących cen surowców i wsparcia dla walut powiązanych z surowcami w gospodarkach wschodzących i rozwiniętych.

Droga do tradycyjnych globalnych obrotów reflacyjnych oparta na słabym dolarze i nowym cyklu kredytowym będzie frustrująca, dopóki wirus będzie hamował stronę popytową gospodarki, a organy fiskalne nie wywindują inflacji na tyle wysoko, aby przekroczyła realne globalne obciążenie długiem. Pierwsza reakcja polityczna na kryzys Covid-19 jedynie nasiliła dotychczasowe problemy.

Nowy wspaniały świat walut?

To przypomina mi pewne refleksje, którymi podzieliłem się w kwietniu podczas opisywania sytuacji określonej przez mnie „nowym wspaniałym światem walut”. Starałem się przewidzieć, co wpłynęłoby na kursy walutowe w perspektywie średnio- i długoterminowej w świecie, w którym banki centralne sprowadziły stopy procentowe mniej lub bardziej do zera i w którym poza luzowaniem ilościowym grożą nawet wdrożeniem – lub już wdrażają – kontrolę krzywej dochodowości.

Ideą luzowania ilościowego połączonego z kontrolą krzywej dochodowości jest uniknięcie odkrywania cen za cenę pieniądza. Umożliwia to polityce fiskalnej podejmowanie dowolnych środków – ograniczeniem jest jedynie inflacja – co zaczyna odkrywać coraz więcej rządów. W takiej przyszłości fundamentalną kwestią jest realna stopa procentowa – które staje się ujemna, kiedy inflacja przekracza oprocentowanie papierów skarbowych. Brak odkrywania cen w odniesieniu do obligacji skarbowych (priorytetem jest zapewnienie przez banki centralne, że rządy są w stanie same się finansować) oznacza, że dyscyplina narzucana jest jedynie przez kurs waluty – być może stanowiący ostatni zawór bezpieczeństwa dla odkrywania cen. Podsumowując, w świecie wymuszeń fiskalnych zmienność kursowa może znacznie wzrosnąć.

Należy dodać, że nowa polityka Fed „docelowej średniej inflacji” to zapowiedź jej własnej nieistotności i stanowi zaledwie kierunek, który w opinii Fed powinien był zostać obrany w poprzednim cyklu. Rząd Stanów Zjednoczonych i inne rządy światowe zaczną prężyć muskuły MMT, aby poradzić sobie z konsekwencjami katastrofalnej pandemii Covid-19, zatrzymując się dopiero wówczas, gdy kwestie dotyczące inflacji i kursów walut staną się zbyt uciążliwe. Kraj, który nie podejmie tej gry, poniesie konsekwencje nadmiernego umocnienia waluty: ostateczną erozję branż eksportowych, bańki spekulacyjne w odniesieniu do krajowych aktywów i inne skutki. Witamy w nowym wspaniałym świecie walut.

John J. Hardy, dyrektor ds. strategii rynków walutowych w Saxo Banku