Korzystne trendy dla polskich obligacji skarbowych

Do końca kwartału oczekujemy wzrostu notowań EURPLN powyżej 4,40

Rynek walutowy

Publikowana w ostatnich dniach seria danych krajowych bardzo pozytywnie zaskoczyła inwestorów potwierdzając oczekiwane wyjście polskiej gospodarki z dołka. PKB za 4q16 pokazał wzrost o 2,7% r/r (oczekiwane było 2,5%), styczniowa inflacja CPI wyniosła 1,8% r/r (szacowano 1,6%), płace zwiększyły się o 4,3% a zatrudnienie o 4,5% (rynek prognozował odpowiednio: 4,0% i 2,8%). Do tego solidne okazały się też piątkowe raporty dot. strefy realnej polskiej gospodarki (styczniowa produkcja przemysłowa wzrosła o 9% r/r, zaś sprzedaż detaliczna zwiększyła się o 11,4% r/r). Niemniej pomimo bardzo dobrych danych (prognozy wskazywały odpowiednio na: 7,8% i 7,6%) złoty nie był w stanie odreagować przedpołudniowego osłabienia. W piątek już w pierwszych godzinach handlu doszło bowiem do przełamania oporu na 4,33. To pokazuje, że presja na naszą walutę rośnie i jeśli tylko eurodolar zejdzie trwale poniżej 1,05 wzrost notowań eurozłotego przyspieszy.

Tymczasem na rynku bazowym umacniają się oczekiwania na kolejne podwyżki stóp w USA. Prezes Fedu J. Yellen podczas wystąpienia w Kongresie pewnie podkreślała solidne fundamenty amerykańskiej gospodarki, rysując równocześnie optymistyczne dla niej perspektywy. Powtórzyła ona m.in., że rynek pracy ulega dalszej poprawie, a inflacja zmierza w kierunku docelowego poziomu 2%. Podkreślając, że w takiej sytuacji nierozsądnym byłoby zbyt długo czekać z podniesieniem kosztu pieniądza, nie wykluczyła więc marca, choć bezpośrednio nie odniosła się do konkretnej daty. Jednakże już, szef Fed z Atlanty D. Lockhart wyraźnie oznajmił, że cel inflacyjny (wg PCE) zostanie osiągnięty szybciej niż się obecnie wydaje, a marcowa podwyżka jest jak najbardziej realna. Tym samym najwyraźniej amerykański bank centralny chce pozostawić sobie możliwość podwyższenia stóp procentowych już na najbliższym posiedzeniu, decyzję ściśle uzależniając jednak od postępów w gospodarce i kierunku polityki fiskalnej.

Na rynku te prodolarowe jastrzębie komentarze docierające od członków FOMC i od prezes J. Yellen zderzają się więc z obawami inwestorów o to, czy składane przez prezydenta D. Trumpa deklaracje ostatecznie nie okażą się rozczarowujące. Dolar nie może więc na razie rozwinąć skrzydeł, czego jednak oczekujemy w kolejnych miesiącach roku.

W tym tygodniu opublikowane zostało też minutes ze styczniowego posiedzenia EBC, z którego wynikało, że polityka banku centralnego musi być prowadzona „pewną ręką” by na zewnątrz zapewnić jej stabilność i przewidywalność dając otoczeniu poczucie bezpieczeństwa. Tu należy zwrócić uwagę, że EBC jest obecnie jednym z najbardziej agresywnych wśród czołowych banków centralnych na świecie z programem QE obecnie na poziomie 80 mld EUR miesięcznie. Choć od kwietnia wartość programu zostanie ograniczona do 60 mld EUR nie zmienia to faktu, że utrzymując agresywnie luźną politykę monetarną w porównaniu do reszty świata (a szczególnie względem amerykańskiej Rezerwy Federalnej) EBC będzie osłabiał euro na korzyść dolara. Relacja sumy bilansowej NBP/EBC pozytywnie wpływa zaś na główne trendy zmian kursu EURPLN. Niemniej, jak zostało podkreślone m.in. w ostatnim kwartalniku dot. rynku walutowego luzowanie ilościowe w strefie euro wspomaga notowania złotego tylko, gdy rynki wschodzące nie znajdują się pod presją globalnych rynków finansowych. Podwyżki stóp procentowych w USA, spadek globalnej płynności dolarowej oraz dalsze spowolnienie w Chinach będą w 2017 roku w odniesieniu do kursu EUR/PLN przeważać nad efektami luzowania polityki monetarnej przez EBC. Zatem, o ile LTRO1 i LTRO2 były w stanie znacząco umocnić złotego o tyle historia ostatnich kwartałów pokazuje, że na bieżących działaniach EBC złoty zyskiwał jedynie umiarkowanie. Do końca kwartału oczekujemy więc kontynuacji osłabienia naszej waluty prowadzącej do wzrostu notowań EURPLN powyżej 4,40.

Rynek stopy procentowej

W ostatnich dniach rynek stopy procentowej znalazł się pod wpływem publikacji krajowych danych makroekonomicznych. Wszystkie styczniowe odczyty z rynku pracy, produkcja przemysłowa, sprzedaż detaliczna i inflacja okazały się wyraźnie wyższe od oczekiwań rozbudzając jednocześnie obawy przed podwyżkami stóp procentowych. Chociaż był to trudny okres dla rynku obligacji, to jednak jak porównamy rentowności papierów skarbowych w perspektywie ostatniego tygodnia, to tylko na krótkim końcu krzywej widać było niewielki ich wzrost.

Tak dobry wynik był możliwy dzięki kilku czynnikom. Po pierwsze, w ostatnich wypowiedziach członkowie RPP w większości podtrzymywali wprost lub pośrednio bazowy scenariusz stabilizacji stóp procentowych w tym roku (i zapewne w dużej części przyszłego) sygnalizując, że ostatnie wzrosty inflacji mogły mieć charakter krótkoterminowy i nie wymagają zmiany dotychczasowej polityki pieniężnej. Taka potrzeba pojawiłaby się, gdyby ujawniły się silniejsze efekty drugiej rundy (ale póki w Polsce i w Europie ich nie widać). Nic nie wskazuje na to, aby w I kw. 2017 r. Rada miała zmienić swoją retorykę, a ewentualna modyfikacja nastawienia mogłaby nastąpić dopiero w lipcu wraz z publikacją projekcji inflacyjnej NBP. Tym samym Rada powinna zapewnić stabilizację notowań na krótkim końcu krzywej dochodowości w najbliższych miesiącach (presja na ich wzrost będzie widoczna, ale dopiero w II połowie roku).

Ponadto poprawie uległa sytuacja na rynku pierwotnym. Obserwujemy silny popyt na polskie obligacje skarbowe, a także bardzo korzystną strukturę sprzedaży obligacji – na aukcji 16 lutego prawie połowę papierów Ministerstwo Finansów sprzedało w sektorach 10- i 30-letnim. Świadczyć to może, że wyceny na rynku długu zostały uznane za atrakcyjne dla inwestorów. Wydaje się, że MF nie powinno mieć trudności ze sfinansowaniem tegorocznych potrzeb pożyczkowych. Ich realizacja po lutym wyniosła 43%, a w zapasie jest jeszcze wyższy od oczekiwań zysk NBP. Jak wynika z nieoficjalnych informacji w nieco dłuższej perspektywie 2018 r. rząd planuje pozwolić funduszom emerytalnym na kupowanie obligacji skarbowych, co miałoby również pozytywny wpływ na rynek w przyszłym roku.

Rynek krajowy wciąż powinien pozostawać pod dominującym wpływem core markets, które dodatkowo powinny wspierać wyceny polskich obligacji. Na świecie w najbliższych dniach najważniejszym wydarzeniem będzie publikacja minutes Fed z lutowego posiedzenia. Mimo, że w ostatnich dniach prezes Fed J. Yellen zaskoczyła rynek otwierając potencjalnie możliwość podwyżki stóp procentowych już na marcowym posiedzeniu, to jednak w najbliższych tygodniach rynek może zacząć wyceniać odwrotny scenariusz, zakładający bardziej łagodny cykl podwyżek stóp procentowych w 2017 r. Sprawozdanie Fed może ten scenariusz wzmocnić sygnalizując ryzyko związane z mocnym dolarem, niepewnością wokół polityki fiskalnej w USA, czy niepewną sytuacją na rynkach wschodzących. W efekcie na rynku US Treasuries rentowności 10-letnich papierów mogą spaść o około 20 pb. w okolice 2,20%. Polski rynek powinien znaleźć też wsparcie w możliwym dalszym spadku rentowności Bundów.