Obligacje ostrzegają - ryzyko rośnie

Rynek amerykańskich obligacji skarbowych w przeszłości trafnie ostrzegał przed zmianą trendu na giełdzie, a nawet przed recesją. Teraz zaś rentowności są najwyższe od czterech lat.

Obligacje są w powszechnej opinii publicznej postrzegane jako raczej nieciekawy instrument (ostatnie statystyki potwierdzają, że stale w obligacje inwestuje zaledwie kilkanaście tysięcy Polaków) i nudny rynek, na którym niewiele się dzieje. W rzeczywistości jednak to rynek długu ma wpływ na wszystkie pozostałe z prostej przyczyny – jest największy, a oprocentowanie długu ma wpływ na marże przedsiębiorstw i portfele konsumentów. Aby lepiej uzmysłowić sobie skalę zagadnienia warto wiedzieć, że – według szacunków Instytutu Finansów Międzynarodowych (IIF) globalne zadłużenie (publiczne i prywatne) osiągnęło na koniec trzeciego kwartału ub.r. poziom 233 bilionów dolarów, co daje 318 proc. światowego PKB. Co prawda na początku ub.r. było to 327 proc., relatywne zadłużenie jest więc niższe niż było dzięki szybkiemu wzrostowi PKB, niemniej dekadę temu globalny dług zamykał się w kwocie 149 bln dolarów, a już wtedy m.in. jego skala doprowadziła do potężnego kryzysu finansowego.

Dla porównania – łączna kapitalizacja wszystkich giełd to ok. 90 proc. światowego PKB. Także na tej podstawie można sobie uzmysłowić, który rynek jest psem, a który jego ogonem w tej grze. Z tego też powodu sygnały, które wysyła rynek obligacji są od dekad uważnie analizowane przez inwestorów na rynku akcji oraz przez ekonomistów.

Czego uczy historia? Jednym z sygnałów, które mogą świadczyć o zmianie warunków rynkowych jest wzrost rentowności obligacji, który wyprzedza lub towarzyszy podwyżkom stóp procentowych. Tak właśnie dzieje się obecnie – dziesięcioletnie skarbowe obligacje USA potaniały, a ich rentowność wspięła się do blisko 2,9 proc., co jest wynikiem najwyższym od czterech lat. W przeszłości notowania obligacji dość precyzyjnie „przepowiadały” przyszłość rynkom akcji, a konkretnie zakończenie hossy na niej trwającej, dlatego również obecnie notowania obligacji w USA obserwowane są z wielką atencją.

Co prawda rentowności te rosną już od połowy 2016 r. (z okolic 1,35 proc. – rentowność w tym czasie się podwoiła), ale to na początku bieżącego roku przebiła się ona przez szczyt z przełomu lat 2016/2017 wywołując popłoch na rynkach akcji całego świata, poczynając jednak od USA, gdzie główne indeksy zanotowały 10 proc. spadki. Pytanie brzmi – czy jest to zapowiedź poważniejszego ruchu na giełdach?

(Nie)omylny sygnał

Niekonieczne. W ostatnich 30 latach trwała hossa na rynku obligacji, co oznacza wzrost cen i spadek rentowności. Takie zjawisko wspomaga gospodarkę (a z nią notowania akcji), ponieważ niższy koszt długu oznacza wyższe marże przedsiębiorstw i ich szybszy rozwój. Przebieg notowań nie był naturalnie jednostajny w tym okresie i rzeczywiście zdarzyło się, że wzrost rentowności obligacji USA poprzedzał załamanie na giełdach. Tak było w okresie bańki internetowej (przełom wieków), tak było również dekadę temu. Trzeba jednak pamiętać, że inne okresy wzrostu rentowności obligacji w USA nie wywoływały poważniejszych napięć na rynkach akcji. W latach 90. dwukrotnie taki trend zaowocował wręcz przyspieszeniem zwyżek (kapitał z rynku obligacji przenosił się na giełdę), podobnie stało się także w połowie obecnie trwającej dekady. Dlaczego tym razem miałoby być inaczej?

W przeszłości bardziej jednoznaczne sygnały dawała inna sytuacja na rynku obligacji niż tylko sam wzrost ich rentowności. W przypadku dwóch ostatnich przesileń na giełdach, wzrost rentowności obligacji dwuletnich powyżej rentowności papierów dziesięcioletnich trafnie zapowiadał nadejście recesji, co oczywiście nie było korzystne dla rynków akcji. Sytuacja, w której obligacje o krótkim terminie osiągają wyższe rentowności zdarza się rzadko, ponieważ brakuje w takim układzie naturalnej premii czasowej za inwestycje o dłuższym terminie. Jest ona odzwierciedleniem oczekiwań rynku na obniżki stóp procentowych w dalszym terminie jako reakcji banku centralnego na oczekiwane pogorszenie koniunktury w gospodarce. Nie jest to więc sytuacja, z którą mielibyśmy do czynienia obecnie, ponieważ rentowność dwuletnich obligacji USA dotarła w tym roku maksymalnie do 2,18 proc. i pozostawała sporo poniżej rentowności papierów dziesięcioletnich. Niemniej, premia między tymi papierami skurczyła się do 70-75 pkt bazowych, z 90 pkt notowanych jeszcze półtora roku temu i 120 pkt bazowych trzy lata temu. Naturalnie nikt nie każe też inwestorom czekać ze sprzedażą akcji, aż premia ta spadnie do zera – część z nich zechce wyjść z rynku zanim niezawodny w ostatnich dekadach sygnał z rynku obligacji da znak do ewakuacji i być może ostatnie zawirowania to efekt tak przeprowadzonych kalkulacji. Ale jest jeszcze coś – zakładane w tym roku podwyżki stóp procentowych w USA (trzy lub cztery) działają na niekorzyść obligacji o dłuższym terminie wykupu i pojawi się szansa na ponowny wzrost premii między papierami dwu- i dziesięcioletnimi. Dlatego korekta na rynku akcji nie musi już teraz przerodzić się w większy ruch.

Dług nie do udźwignięcia

Z tym jednak scenariuszem wiąże się inny problem – jeśli rentowność 10-letnich obligacji rządu USA przełamie 3,03 proc., na wykresie powstanie formacja podwójnego dna, która może dać dalszy impuls wzrostowy. Taki scenariusz oznaczałby także przerwanie trzydziestoletniego trendu spadkowego rentowności dziesięcioletnich, do czego zresztą już niewiele brakuje. Zgodnie z kanonem analizy technicznej to wydarzenie może stać się katalizatorem dalszego wzrostu rentowności dziesięcioletnich obligacji nawet w okolice 4,5-5,5 proc. A taki wzrost zrealizowany szybko (np. przy obecnym tempie wzrostu, zabrałoby to około roku, dwóch) byłby niemałym kłopotem dla całego świata długu. Wcześniej czy później przedsiębiorstwa staną przed koniecznością zrefinansowania zapadającego zadłużenia (jego wartość to ponad 90 proc. światowego PKB), a w przypadku najsłabszych z nich nowe – wyższe – koszty odsetkowe mogłyby okazać się niemożliwe do obsłużenia (pamiętajmy, że firmy płacą zwykle za dług sporo więcej niż rządy).

I tu wracamy do poziomu globalnego długu – jeśli przekracza on trzykrotność światowego PKB, to jest on możliwy do obsłużenia w środowisku niskich i stóp i szybko rosnącego PKB. Odwrotne okoliczności – wzrost stóp i spowolnienie gospodarcze – byłyby mieszanką iście zabójczą.

Zmienny układ sił

W całym tym równaniu jest jednak zbyt wiele „jeśli”, by musiało stać się ono prawdziwe. Póki co, rynki działają w otoczeniu niskich stóp i silnego wzrostu gospodarczego, a kolejne dane i wskaźniki wyprzedzające nie sugerują, by sytuacja miała się prędko zmienić. Do tego historycznie okres wzrostu stóp procentowych był korzystny dla rynków akcji, bo towarzyszył ożywieniu gospodarczemu. Dopiero osiągnięcie kulminacyjnego momentu podwyżek zbiegało się z przesileniem giełdowym i – zwykle nieco później – gospodarczym. Po trzecie okres dobrej koniunktury można jeszcze wykorzystać do zmniejszenia zadłużenia i niektóre państwa i firmy rzeczywiście to robią. Niemniej, moment przesilenia kiedyś nadejdzie, a rynek obligacji wyśle światu sygnał alarmowy. To, co usłyszeliśmy na przełomie stycznia i lutego, mogło być pierwszym dzwonkiem.