Orlen płaci mniej niż USA
Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA wzrosła powyżej 3,10 proc. po raz pierwszy od siedmiu lat nie robiąc jednak wrażenia ani na rentownościach papierów high yield.
Łatwo skojarzyć wzrost rentowności obligacji w USA wywołany obawami o większą niż dotychczas liczbą oczekiwanych podwyżek stóp procentowych z wyprzedażą na rynkach wschodzących takich jak Argentyna czy Turcja, choć inwestorzy mają też swoje powody, by ewakuować kapitał akurat z tych kierunków. Im wyższe będą rentowności obligacji USA, tym łatwiej będzie o znalezienie pretekstów do takiego zachowania, szczęśliwie omijającego nasz rynek obligacji. Oczywiście rentowności rosną i u nas, ale wzrost o ponad 30 pkt bazowych od dołka w kwietniu to tylko dostosowanie kierunku i tempa marszu do wydarzeń na rynkach bazowych, a nie indywidualna ocena kondycji polskiej gospodarki i zdolności budżetu do obsługi zobowiązań. Ta nie może być dziś przez nikogo kwestionowana.
Z perspektywy inwestorów giełdowych wygląda to oczywiście zupełnie inaczej – giełdy jak wiadomo reagują najszybciej na ryzyko zmiany warunków gospodarczych, ale zachowanie WIG20 (brak nowych dołków) wciąż nie musi oznaczać, że dzieje się coś szczególnie niepokojącego. Wróćmy więc na rynek obligacji, bo jest o czym pisać.
Przecena obligacji skarbowych dała się we znaki obligacjom korporacyjnym o ratingu inwestycyjnym, których rentowność (tych o najniższych ratingach inwestycyjnych) wzrosła do 4,15 proc. i utrzymuje się 100 pkt powyżej papierów skarbowych. Jednocześnie jednak rentowność papierów z ratingiem spekulacyjnym (high yield) utrzymuje się w granicach 6,2-6,3 proc. (pomijając kwietniowy dołek i zejście poniżej 6 proc.). Ryzyko kredytowe wciąż oceniane jest tu jako niskie, zgodnie z koniunkturą gospodarczą i rynek nie widzi, lub nie chce widzieć, większego zagrożenia związanego ze wzrostem rentowności papierów skarbowych, choć wydawałoby się, że pewne dostosowanie jest sprawą nieuniknioną.
W efekcie mamy dziwną cokolwiek sytuację, której najlepszym obrazem jest na naszym rynku emisja obligacji PKN Orlen. Z jednej strony 1,2 pkt proc. marży ponad WIBOR 6M to warunki bardzo dobre na tle tego, co można dostać na Catalyst, z drugiej strony to jednak nieco mniej niż 3 proc., czyli także mniej, niż można uzyskać z inwestycji w obligacje USA, czy Polski (3,35 proc.). Oczywiście Orlen (akurat cieszy się ratingiem inwestycyjnym) oferuje papiery czteroletnie o zmiennym oprocentowaniu (to jednak w obecnych warunkach wydaje się zaletą), a podane rentowności papierów skarbowych dotyczą dziesięciolatek i to o stałym oprocentowaniu, niemniej nie jest to sytuacja codzienna. Czteroletnie obligacje skarbowe oparte na inflacji mogą – zgodnie z dzisiejszą wiedzą – dać ponad 20 proc. wyższy zysk w czasie całej inwestycji niż papiery Orlenu oparte na WIBOR.
W getBackowym kąciku komentarza odpowiem na powtarzające się pytania, dlaczego uważam, że sprawa ta nie wywoła trwałej zmiany na rynku obligacji korporacyjnych firm. Ponieważ i tak jest to rynek hermetyczny, o niewielkim rozmiarze. Ci, którzy regularnie inwestują w dług korporacyjny rozumieją, że przypadek GetBacku jest jednorazowym i nie przesądzającym o losie innych emitentów. Amatorzy przecenionych na Catalyst obligacji już się pojawili, choć poprawa jest powolna, selektywna, póki co spadają rentowności obligacji o najbliższych terminach. Po okresie dostosowania do nowych warunków, sytuacja się ustabilizuje, choć zapewne już bez tych inwestorów, którzy obligacji korporacyjnych (nie tylko GetBacku) nigdy nie powinni mieć.
