Pułapka niskiej rentowności

Obligacje skarbowe ponownie drożeją, a rentowność polskich dziesięciolatek spadła do najniższego poziomu od dwóch lat. Kapitał poszukuje bezpiecznych przystani.

Być może to chwilowe emocje decydowały o wartościach podanych w piątkowym odczycie wstępnej wartości indeksów PMI dla Francji (w obu przypadkach indeksy zanurkowały do recesyjnych wartości), ale spadek PMI dla przemysłu w Niemczech czy w ogóle w Europie trwa od początku roku i Francja nie jest pierwszym krajem, któremu PMI wróży spadek aktywności gospodarczej (wcześniej odczyty poniżej 50 pkt widoczne były w Polsce i Włoszech). Czy więc rzeczywiście znajdziemy tu fundamentalne uzasadnienie dla powrotu do niskich rentowności obligacji skarbowych? Rentowność włoskich 10-latek spadła do 2,94 proc. w piątek (z 3,75 proc. ledwie dwa miesiące temu), co wiązane jest z zawarciem kompromisu między rządem, a KE w sprawie wysokości przyszłorocznego deficytu budżetowego Włoch (2,04 proc.). Tyle tylko, że ten kompromis nie rozwiązuje istoty problemu, a jest nim wysokie zadłużenie Włoch (130 proc. PKB). Nawet przez długi czas inwestorzy mogą taki poziom tolerować, ale kiedyś – najpewniej w okresie spowolnienia gospodarczego – powiedzą „sprawdzam”. Lepiej mieć wówczas pokrycie założeń budżetowych we wpływach i gotowy plan szybkiego obniżania wydatków.

I to jest chyba rzeczywisty problem rynków – co zrobią inwestorzy, kiedy okaże się, że rządy zadłużone są już maksymalnie, a podatków nie można podnosić w nieskończoność (Francja), zwłaszcza przy słabnącej gospodarce? Cóż, zawsze pozostają jeszcze banki centralne. Historia wyjścia z ostatniego kryzysu przekonuje, że kroplówkę można podawać aż do osiągnięcia pożądanego efektu, jednak z obecnego zachowania indeksów giełdowych nie można wyciągnąć podobnego wniosku. Spadek rentowności obligacji jest więc raczej efektem ewakuacji kapitału z rynków akcji, niż wyrazem wiary, że rządy zdołają sobie poradzić z ograniczeniem deficytów budżetowych i zadłużenia w warunkach rysującego się coraz śmielej spowolnienia.

Póki co, rynki nie dostrzegają sprzeczności w logice kupowania skarbówek i spadku ich rentowności w perspektywie spadku aktywności gospodarczej (w konsekwencji – wpływów podatkowych). Być może sprzeczności nie ma, odczyty PMI o niczym jeszcze nie przesądzają. Tym bardziej ignorują je inwestorzy indywidualni – w Polsce sprzedaż obligacji detalicznych w tym roku przekroczy zapewne 12 mld zł, choć warto pamiętać, że gros tej sprzedaży to jednak rolowanie, nawet kilkukrotne, trzymiesięcznych papierów. Dane o przyroście zadłużenia skarbu państwa podawane są z opóźnieniem, ale na koniec września przyrost wynosił 3 mld zł, a sprzedaż detalicznych papierów wynosiła wówczas 9 mld zł – więcej jest więc w wynikach sprzedaży obligacji detalicznych dobrze brzmiących, wysokich liczb niż rzeczywiście lokowanych pieniędzy. Nie ma się co dziwić, tylko papiery indeksowane inflacją mają szansę przynieść realny zysk, ale drobni inwestorzy nie lubią długoterminowych inwestycji (najkrótsze obligacje indeksowane inflacją mają czteroletni okres do wykupu).

Catalyst jak zwykle pozostaje doskonale obojętny na światowe wydarzenia, większe zainteresowanie ogranicza się do obligacji GNB, które odrabiają straty, choć informacja o poszukiwaniu inwestora finansowego nie brzmi jak zażegnanie wszystkich problemów banku.