Czy Polsce grozi obniżka ratingu?

Od obniżki perspektywy ratingu Polski do negatywnej we wrześniu 2025 r. wskaźniki makro-fiskalne rozwijały się zgodnie z oczekiwaniami, a kluczowe dla oceny kredytowej pozostają te ostatnie – uważa główny analityk agencji Fitch na Polskę Milan Trajkovic. Dodał, że agencja utrzymuje negatywną lub pozytywną perspektywę ratingu przez 1-2 lata, rzadko krócej lub dłużej.

“We wrześniu 2025 r. zmieniliśmy perspektywę dla Polski na negatywną (z utrzymaniem ratingu „A-” – PAP). Decyzja ta wynikała z czterech głównych czynników. Pierwszym z nich było znaczne osłabienie finansów publicznych, które obserwowaliśmy w ciągu kilku poprzednich lat, czemu towarzyszyła coraz bardziej sztywna struktura wydatków. Drugim czynnikiem był fakt, że ponownie prognozujemy wyższy deficyt i wyższy dług w porównaniu z naszymi wcześniejszymi prognozami, w tym po raz pierwszy widzimy brak stabilizacji zadłużenia w perspektywie średnioterminowej” – powiedział PAP Biznes Trajkovic.

„Trzecim czynnikiem był zasadniczo brak wystarczającego i wiarygodnego planu konsolidacji fiskalnej. Czwartym czynnikiem jest sytuacja polityczna w kraju, która znacznie ogranicza zdolność rządu do wdrożenia dodatkowych środków konsolidacyjnych w razie potrzeby, a także do przeprowadzenia reform. Od ostatniego przeglądu ratingu (wrzesień 2025 r. - PAP) mniej więcej wszystkie bieżące wskaźniki, w tym makroekonomiczne, a także wskaźniki finansów publicznych rozwijały się i zmieniały zgodnie z naszymi oczekiwaniami. Nie odnotowaliśmy żadnych znaczących odchyleń od oczekiwań w górę ani w dół” – dodał.

Fitch opublikuje wyniki najbliższego przeglądu ratingu Polski 27 lutego.

Obniżenie ratingu po nadaniu mu negatywnej perspektywy nie następuje automatycznie

Analityk wyjaśnił, że obniżenie ratingu po nadaniu mu negatywnej perspektywy nie następuje automatycznie. Zazwyczaj agencja Fitch utrzymuje daną perspektywę (negatywną lub pozytywną) dla danego kraju przez okres od jednego do dwóch lat.

„Bardzo rzadko okres ten przekracza dwa lata, a bardzo rzadko jest krótszy niż jeden rok. W rzadkich przypadkach decyzja podejmowana jest już po upływie sześciu miesięcy, a bardzo rzadko po 2,5–3 latach. Warto w tym przypadku przyjrzeć się czynnikom, które mogą wywołać zmianę oceny kredytowej” – powiedział Trajkovic.

Najważniejsze są finanse publiczne

Jeśli chodzi o potencjalne czynniki mogące spowodować obniżenie ratingu, najważniejsze są dla Fitch finanse publiczne. Czynnikiem ewentualnie mogącym spowodować obniżenie ratingu byłaby ocena agencji, że rząd nie jest w stanie ustabilizować długu general government (nie w rozumieniu definicji krajowej PDP) w perspektywie średnioterminowej.

„Mogłoby to nastąpić, gdyby rząd nie wdrożył dodatkowych środków konsolidacyjnych, a także na przykład w przypadku spowolnienia wzrostu gospodarczego lub gwałtownego wzrostu kosztów obsługi długu. Byłby to więc kluczowy czynnik, ale tak naprawdę chodzi teraz o finanse publiczne – o to, czy rząd jest w stanie ustabilizować je w perspektywie średnioterminowej i czy mamy wystarczającą pewność, że będzie w stanie to zrobić. Będziemy uważnie śledzić wszelkie aktualizacje planu konsolidacji fiskalnej, wszelkie dodatkowe środki konsolidacji, ich kształt, wpływ, wielkość, wiarygodność i wykonalność całego planu konsolidacji” – wskazał analityk.

“Jeśli chodzi o kluczowe potencjalne pozytywne czynniki dla ratingu, w przypadku finansów publicznych sytuacja wygląda zasadniczo odwrotnie. Jako agencja ratingowa musimy uzyskać większą pewność, że rząd będzie w stanie ustabilizować zadłużenie w perspektywie średnioterminowej, co zgodnie z naszymi aktualnymi prognozami prawdopodobnie będzie wymagało dodatkowych środków konsolidacyjnych” – dodał.

Fitch prognozuje obecnie wzrost PKP Polski w 2026 r. na poziomie 3,2 proc., przy konsensusie rynkowym bliżej 4 proc. Trajkovic poinformował, że szacunki Fitch najprawdopodobniej będą rewidowane w górę.

Nową informacją jest strategia zarządzania długiem resortu finansów

Zdaniem analityka jedyną nową i istotną informacją, jaką Fitch odnotował od ostatniego przeglądu ratingu we wrześniu 2025 r. jest nowa strategia zarządzania długiem resortu finansów, która różni się nieco od strategii opublikowanej rok temu, zwłaszcza w części dotyczącej pozabudżetowych emisji długu.

„Zauważyliśmy, że nie tylko prognozuje się wzrost pozabudżetowych emisji długu w związku z Funduszem Wsparcia Sił Zbrojnych, ale rosną również emisje Funduszu COVID-19. Przyczyną tego może być presja, aby jak najdłużej utrzymać krajową definicję długu publicznego poniżej konstytucyjnych progów 55 i 60 proc. Jest to więc jedna z ważnych kwestii, którą będziemy analizować podczas kolejnego przeglądu, między innymi. Będziemy bardzo zainteresowani polityką rządu, jeśli progi te zostaną zbliżone lub przekroczone”- dodał.

Jeśli chodzi o koszty obsługi zadłużenia Polski, poza spadkiem rentowności polskich obligacji - mniej więcej zgodnie z cyklem luzowania polityki pieniężnej - Fitch interesują przede wszystkim ogólne koszty obsługi zadłużenia jako udział w PKB i w dochodach sektora instytucji rządowych i samorządowych.

„Obecnie prognozujemy, że ogólne koszty obsługi długu jako udział w dochodach rządowych wzrosną z około 7 proc. w 2024 r. do około 9 proc. w 2027 r. Są to jedne z trzech najwyższych poziomów kosztów obsługi zadłużenia w regionie, obok Węgier i Rumunii, które zgodnie z prognozami będą nadal rosły w nadchodzących latach w wyniku wzrostu poziomu zadłużenia i ograniczonych możliwości łagodzenia polityki pieniężnej. Pogorszenie wskaźników fiskalnych w porównaniu z innymi krajami było kolejnym powodem zmiany perspektywy ratingu na negatywną” – zaznacza Trajkovic.

Polska będzie miała dwukrotnie wyższy deficyt w porównaniu z koszykiem ratingowym „A”

Wśród kolejnych kwestii fiskalnych, na które Fitch zwraca szczególną uwagę, jest poziom deficytu fiskalnego.

„Obecnie, patrząc na lata 2024, 2025, a także nasze prognozy na lata 2026 i 2027, Polska będzie miała dwukrotnie wyższy deficyt gg w porównaniu z koszykiem ratingowym „A”. Przewidujemy deficyt gg na poziomie około 7 proc. PKB w latach 2025 i 2026. Następnie spodziewamy się bardzo stopniowego spadku deficytu gg do około 6,5, a może nawet 6,3–6,5 w 2027 r., a następnie nieco poniżej 6 proc. w 2028 r.” – powiedział.

„Oznacza to zasadniczo, że kiedy rozpocznie się kolejny średniookresowy plan budżetowo-strukturalny, Polska prawdopodobnie będzie potrzebowała kolejnego średniookresowego planu konsolidacji. Punkt wyjścia dla tej konsolidacji fiskalnej będzie prawie taki sam jak poprzedni w 2024 r.” – dodał.

Jeśli chodzi o dług general government, patrząc na obecny poziom, sytuacja nie jest dla Fitch alarmująca, ale agencja zwraca uwagę na skalę przyrostu tego długu.

„Patrząc na lata 2023–2027 i porównując je z regionem, Polska odnotuje najwyższy przyrost długu gg z około 50 proc. PKB w 2023 r. do około 70 proc. w 2027 r. Nie jest to tylko konsekwencją wysokich deficytów fiskalnych, ale także wspomnianych przeze mnie pozabudżetowych emisji długu. Polska planuje, że emisja długu pozabudżetowego wzrośnie z obecnych około 11 proc. PKB do 16 proc. PKB w 2029 r. Prognozowane poziomy długu gg są ponownie wyższe niż w przypadku krajów z koszyka ratingowego A, a sam przyrost wskaźnika wygląda najgorzej” – dodał.

Co z zadłużeniem Polski?

Kolejnym ważnym aspektem polskich finansów publicznych dla Fitch są również potrzeby pożyczkowe brutto, które są wysokie i wymagają dużego rolowania długu. Z punktu widzenia ratingu pozytywnym czynnikiem jest rozwinięty rynek krajowy absorbujący emisje długu oraz umiarkowany udział zadłużenia walutowego.

„Większa rola inwestorów krajowych zapewnia elastyczność finansowania. Jednak wadą tego układu jest fakt, że inwestorzy krajowi, np. banki, preferują głównie krótsze terminy zapadalności. Częściowo w wyniku tego Polska ma stosunkowo krótki średni termin zapadalności długu publicznego wynoszący 5–6 lat. Jest to jeden z najkrótszych średnich terminów zapadalności w regionie, co przyczynia się do bardzo wysokich potrzeb pożyczkowych brutto w ujęciu rocznym. W ciągu roku rząd musi więc nie tylko sfinansować duży deficyt fiskalny, który wynosi około 7 proc. PKB, ale także obsłużyć duże spłaty zadłużenia” – powiedział Trajkovic.

„Pod względem ogólnych potrzeb pożyczkowych brutto Polska znajduje się w pierwszej trójce krajów w CEE, wraz z Rumunią i Węgrami, które prognozujemy na poziomie 14–15 proc. PKB rocznie. Widzimy tu ryzyko, ponieważ utrzymanie takiego poziomu zadłużenia w ujęciu rocznym może być trudne i sprawia, że warunki finansowania są podatne na przykład na wahania rynkowe lub inne rodzaje wstrząsów” – dodał. Dyrektor Fitch ds. Emerging Europe Erich Arispe wskazał w kontekście Polski, że na rynkach wschodzących ogółem, pomimo zmienności i niepewności, które od pewnego czasu towarzyszą polityce handlowej i ryzyku geopolitycznym, nastąpiła bardzo znacząca kompresja spreadów, co jest pozytywne dla państw o wysokim ratingu, ale nawet państwa o niskim ratingu powróciły na rynek po długiej nieobecności.

„Warunki zewnętrzne (dla pozyskiwania finansowania - PAP) są dobre. Polska jest dużą gospodarką, najszybciej rozwijającą się w regionie, bardzo przyjazną dla rynku, ma bardzo dobre stosunki z UE, znaczenie geopolityczne, więc sytuacja wygląda pozytywnie. Jednakże, nawet jeśli apetyt rynku na dług nie wydaje się obecnie zaspokojony, zwracamy uwagę na kwestię zrównoważenia dużych potrzeb pożyczkowych i ich wpływu na koszty finansowania” – dodał Arispe.

Trajkovic zwraca ponadto uwagę na całkowite wydatki sektora gg Polski, które wzrosły z 41 proc. PKB przed pandemią w 2019 r. do szacowanych 50 proc. PKB w 2025 r. Jest to największy wzrost wydatków w całej Europie i siódma co do wielkości pula wydatków na całym kontynencie. Z drugiej strony, dochody sektora gg oscylują wokół 43 proc. PKB, co plasuje je gdzieś pośrodku między krajami Europy a krajami Europy Środkowo-Wschodniej.

Słabe szanse na konsolidację fiskalną

Dodatkowym czynnikiem komplikującym sytuację fiskalną Polski jest wg Fitch bardzo małe prawdopodobieństwo wdrożenia przez obecny rząd dodatkowych środków konsolidacji fiskalnej w aktualnej sytuacji politycznej.

„Niezależnie od tego, jakie środki rząd zdecyduje się wdrożyć, czy to po stronie wydatków, czy po stronie dochodów, najprawdopodobniej zostaną one zawetowane przez prezydenta. Ta trudna koalicja z prezydentem znacznie ogranicza zdolność rządu do wdrożenia dodatkowej konsolidacji fiskalnej wykraczającej poza średniookresowy plan fiskalny, czyli wszelkich działań wymagających dodatkowych regulacji prawnych. Rząd może w zasadzie ograniczyć się do środków przewidzianych w średniookresowym planie fiskalnym, które nie wymagają dodatkowych regulacji prawnych” – powiedział Trajkovic.

Podsumowując, jeśli chodzi o wskaźniki fiskalne, niezależnie od tego, na którą część wskaźników fiskalnych się spojrzy, Polska ma słabsze wyniki w porównaniu z innymi krajami” – dodał.

Polityka pieniężna to kolejny ważny obszar, na który Fitch zwróci uwagę w 2026 r., zwłaszcza na interakcję między polityką pieniężną a fiskalną.

„Narodowy Bank Polski stoi przed dylematem. Z jednej strony mamy znacznie niższą inflację, z drugiej zaś znacznie luźniejszą politykę fiskalną, z deficytem na poziomie 6–7 proc. i słabymi perspektywami konsolidacji. Stanowi to oczywiście zagrożenie dla inflacji, co tworzy bardzo niepewne otoczenie dla każdego banku centralnego” – powiedział Trajkovic.

Wg prognoz Fitch w najbliższej przyszłości inflacja w Polsce będzie oscylować między 3 a 3,5 proc., przy napiętej sytuacji na rynku pracy, przez co również nie ma zbyt wiele miejsca na dodatkowe złagodzenie polityki pieniężnej (RPP obniżyła stopy proc. w 2025 r. łącznie o 175 pb. do 4,0 w przypadku stopy referencyjnej).

„Należy również wziąć pod uwagę, że Narodowy Bank Polski może dążyć do uzyskania przynajmniej nieco dodatnich realnych stóp procentowych ze względu na bardzo duże potrzeby pożyczkowe rządu. Zakładamy tylko jedną obniżkę stóp procentowych o 25 pb. w 2026 r. i jeszcze jedną w 2027 r.” – dodał.

W 2024 r. Polska odnotowała lekką poprawę w większości wskaźników World Governance Indicators Banku Światowego (WGI), które publikowane są z rocznym opóźnieniem, a które bierze pod uwagę Fitch w swoim modelu ratingowym.

„Marginalna poprawa pozycji Polski w rankingu WGI za rok 2024 może mieć pewien pozytywny wpływ na wynik modelu. Z drugiej strony mamy również w nim nakładkę jakościową, w ramach której sprawdzamy, czy niektóre czynniki z modelu są prawidłowo odzwierciedlane. Musimy mieć pewność, że obserwujemy rzeczywiste wdrożenie reform lub poprawę governance, gdy WGI mają charakter retrospektywny. Najnowsza publikacja WGI dotyczy roku 2024, czyli okresu przed wyborami prezydenckimi, zanim rząd wszedł w trudną kohabitację z prezydentem. W związku z tym wskaźniki WGI za 2024 mogą nie odzwierciedlać prawidłowo obecnego otoczenia instytucjonalnego i skuteczności rządu” – wskazuje Trajkovic.

Spośród trzech największych agencji ratingowych wiarygodność kredytową Polski najwyżej ocenia Moody’s - na poziomie „A2”. Rating Polski według Fitch i S&P to „A-„, jeden poziom niżej. Perspektywa ratingu Polski wg Fitch i Moody’s jest negatywna, a wg S&P stabilna.

Rafał Tuszyński (PAP Biznes), sek

»» Odwiedź wgospodarce.pl na GOOGLE NEWS, aby codziennie śledzić aktualne informacje

»» O bieżących wydarzeniach w gospodarce i finansach czytaj tutaj:

Kopciuchom mówimy „tak”! Decyduje ekonomia, a nie smog

Mieszkania: jutro rejestr, pojutrze kataster?

Odkryto nowe źródło energii. Przełomowe badanie

»»Węgiel ratuje energetykę, Polska ratuje Niemcy – oglądaj „Piątkę wGospodarce” w telewizji wPolsce24