Ta gospodarka to spada czy rośnie ?

Zestawienie dwóch odmiennych sposobów patrzenia na wyniki gospodarcze jest kuszące, a właśnie mamy z tym do czynienia w przypadku dwóch wywiadów, które opublikowano w dwóch różnych mediach w przeciągu tygodnia. Chodzi o wywiady Jerzego Hausnera, byłego ministra w rządzie Leszka Millera dla dziennika „Polska The Times” i Piotra Bujaka, głównego ekonomisty PKO BP dla PAP.

Obaj przywołują te same dane z realnej gospodarki i każdy z nich – w istotnych ich częściach, takich jak np. inwestycje, wzrost gospodarczy, wiarygodność kredytowa Polski czy uzależnienie od kapitału zagranicznego – widzi co innego.

Dla Jerzego Hausnera jeśli chodzi o inwestycje „plan to jedno i widać, że nie wychodzi”.

Na pytanie: W „Planie Morawieckiego” zapisano wzrost poziomu inwestycji do 25 proc. w stosunku do PKB w 2025 r. Dziś to około 18 proc. odpowiada:

Plan to jedno i widać, że to nie wychodzi. Ważniejsze jednak, że zamiast iść w górę, osunęliśmy się w tym względzie. A to oznacza, że nie podnosimy naszego potencjału gospodarczego. Obecne wysokie tempo wzrostu PKB jest wyraźnie powyżej produktu potencjalnego – mówi Hausner.

Bujak widzi to inaczej. Mówi, że:

Jeżeli chodzi o kluczowy z punktu widzenia SOR cel, czyli zwiększenie stopy inwestycji (relacji wartości nominalnej inwestycji do nominalnej wartości PKB, obecnie wynosi ona ok. 18 proc. - PAP), to mamy jeszcze sporo do zrobienia. Ale trzeba pamiętać, że to długotrwałe procesy. Lata 2016-2017 były specyficzne, ponieważ byliśmy pomiędzy dwoma wieloletnimi budżetami unijnymi, w okresie zakończenia dużych projektów w górnictwie i energetyce, kiedy jednak nie rozpoczęły się nowe. Trudno więc rozliczać strategię z niskiej stopy inwestycji w 2016 r., czy 2017 r. Mamy natomiast dwucyfrowy wzrost inwestycji w IV kw. 2017 r., co w powiązaniu z informacjami o bardzo dużym wzroście nakładów na maszyny i urządzenia sugeruje ożywienie aktywności inwestycyjnej w sektorze prywatnym, a nie tylko publicznym. Cel w postaci zwiększenia stopy inwestycji może więc zostać w najbliższych latach osiągnięty. Między innymi dzięki ożywieniu inwestycji jesteśmy świadkiem najbardziej stabilnego boomu w polskiej gospodarce do początku transformacji, wzrostu znacząco przekraczającego potencjał szacowany na poziomie ok. 3 proc. - mówi Bujak.

Dla Hausnera poziom inwestycji jest nadal niesatysfakcjonujący, chociaż wzrost gospodarczy – w 2019 r. - się nie załamie.

Na twierdzenie: Z drugiej strony, wyraźnie widać, że drgnęły inwestycje, i to się powinno utrzymać.

Tak, ruszyły inwestycje publiczne, widać lepszą dynamikę w inwestycjach prywatnych. Dlatego nie zamierzam twierdzić, że wzrost PKB w 2019 r. się załamie. Mówię tylko, że tempo wzrostu zwolni. A przy tym poziom inwestycji jest ciągle niezadowalający – mówi Hausner.

Do tej „dyskusji” można dołożyć jeszcze jedną cegiełkę, otóż szef NBP, Adam Glapiński, po ostatnim posiedzeniu RPP powiedział, że „fundamenty polskiego wzrostu są dobre, doszedł ten kolejny silnik wzrostu jakim są inwestycje”.

Hausner, komentując tempo wzrostu gospodarczego (wzrost PKB w IV kw. 2017 r. na poziomie 5,1 proc. a w całym 2017 r. 4,6 proc.), dodaje, że „w tym roku możemy mieć podobne rezultaty, pewnie niewiele gorsze. Pytanie, co się stanie w roku 2019. Gdyby wtedy dynamika wzrostu spadła nam do 3,5 proc., nie byłoby powodu do zmartwienia”.

Bank centralny, publikując podstawowe dane ze swojej marcowej projekcji inflacyjnej, założył z 50-procentowym prawdopodobieństwem, że roczne tempo wzrostu PKB w tym roku znajdzie się w przedziale 3,5-5,0 proc. (wobec 2,8-4,5 proc. w projekcji z listopada 2017 r.), 2,8-4,8 proc. w 2019 r. (wobec 2,3-4,3 proc.) oraz 2,6-4,6 proc. w 2020 r.

Dla Hausnera „jeśli tempo wzrostu jest wyraźnie powyżej produktu potencjalnego, to pojawia się makroekonomiczna nierównowaga. A to spowoduje z czasem odczuwalne obniżenie dynamiki wzrostu. Rośniemy szybko, ale to może spowodować, że przyszłe osłabienie będzie mocniejsze. A nam powinno zależeć na tym, by utrzymać wysoką dynamikę wzrostu w długim okresie, bo dzięki temu utrzymujemy w ryzach finanse publiczne. Gdyby natomiast dynamika wzrostu wyraźnie osłabła, zaczną się kłopoty”.

I dodaje, „przewiduję, że w 2019 r. gospodarka wyhamuje. Problem w tym jak bardzo. Jeśli zejdziemy do poziomu 3,5 proc. wzrostu, to będzie dobrze. Jeśli do poziomu 2,5 proc., to pojawią się poważne problemy. Jeśli do poziomu 1,5 proc., to będzie dramat”. Bujak, we wspomnianym wywiadzie, te same dane ocenia w ten sposób: „potencjalny wzrost to taki, który nie tworzy nierównowag makroekonomicznych. Rzeczywiście, zazwyczaj wzrost gospodarczy powyżej potencjału prowadzi do ich narastania. Ale w Polsce, poza rynkiem pracy, nie widać, aby pojawiały się istotne nierównowagi. Oprócz wspomnianego wcześniej spadku uzależnienia od finansowania z zagranicy mamy najniższy w historii deficyt fiskalny i - według wstępnych szacunków - pierwszy w historii spadek długu publicznego w ujęciu bezwzględnym. Cieszymy się również ze stabilnej sytuacji na rynku nieruchomości mieszkaniowych - nie mamy tam bąbla spekulacyjnego, jak podczas boomu przed kryzysem. W tym przypadku bardzo pozytywnie wyróżniamy się na tle regionu, gdzie ceny mieszkań rosną w nadmiernym tempie”.

Pojawia się zatem pytanie, raczej skierowane do Jerzego Hasnera, gdzie są te „nierównowagi” i na jakiej podstawie zawyrokował. W jego wypowiedzi prędzej można dostrzec „co by było, gdyby … ”.

Zdaniem Hausnera kolejnym niepowodzeniem planu Morawickiego jest niski poziom oszczędności, a w zasadzie dług i jego struktura.

Dawny szef gospodarczych resortów Millera mówi we wspomnianym wywiadzie, że „poziom oszczędności, jaki mają w bankach Polacy, ciągle rośnie. Ale poziom oszczędności krajowych, mierzonych jako odsetek PKB, jest wciąż niezmiennie niski. I nie rośnie, bo coraz więcej przeznaczamy na konsumpcję. Kolejne niepowodzenie”.

Ważna teza Mateusza Morawieckiego brzmiała: chcemy zmniejszyć finansowanie wzrostu długiem, w szczególności długiem zagranicznym. Stało się odwrotnie, udział zagranicznych inwestorów w finansowaniu polskiego zadłużenia wzrósł o mniej więcej 1 pkt proc. A był zbyt wysoki. Problem się pogłębia, bowiem rentowność naszych skarbowych papierów dłużnych jest wyraźnie wyższa niż nie tylko w przypadku gospodarek rozwiniętych, ale także gospodarek naszego regionu. Podczas gdy rentowność polskich 10-latek wynosi 3,5 proc., niemieckich jedynie 0,7 proc., francuskich 1,0 proc, a węgierskich 2,25 proc. To znaczy, że my pożyczamy na wyraźnie wyższy procent niż inni. Te dane odzwierciedlają wycenę ryzyka związanego z inwestowaniem w danym kraju – mówi Hausner.

Bujak zwraca uwagę, że „zmniejsza się uzależnienie polskiej gospodarki od finansowania z zagranicy”.

W ciągu ostatnich dwóch lat zaczęło się wyraźnie obniżać całkowite zadłużenie zagraniczne w relacji do PKB, z 74 proc. w połowie 2015 r. do 69 proc. pod koniec 2017 r. Zarysował się też pozytywny trend dla międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto Polski, która poprawiła się z niemal minus 70 proc. PKB pod koniec 2014 r. do minus 62 proc. PKB pod koniec 2017 r. To różnica między naszymi pasywami, czyli zobowiązaniami Polski wobec zagranicy z tytułu napływu kapitału na nasz rynek, a aktywami, czyli zobowiązaniami zagranicy wobec Polski. Inaczej mówiąc, jesteśmy dużo więcej winni zagranicy, niż zagranica nam. Ten trend pogłębiał się przez wiele lat polskiej transformacji. W pewnym sensie było to naturalne, bowiem nasz wzrost, ze względu na niedobór krajowych środków, bądź ich brak, musiał przez pewien czas opierać się na finansowaniu zewnętrznym – ocenia ekonomista PKO BP.

A odnośnie rentowności Bujak dodaje: „rentowności nie są dobrą miarą porównywania ryzyka fiskalnego krajów. Trzeba pamiętać, że rentowności obligacji zawierają przede wszystkim oczekiwania inwestorów dotyczące stóp procentowych banku centralnego w danej gospodarce. Trudno oczekiwać, żeby rentowności polskich obligacji były niższe niż rentowności krajów strefy euro, gdzie stopy procentowe są ujemne i oczekuje się, że pozostaną na takim „nienormalnym” poziomie przed długi czas. Dodatkowo mamy program luzowania ilościowego EBC, który w nienaturalny sposób dodatkowo obniża rentowności obligacji krajów ze strefy euro”.

I w tym miejscu chyba jedna z najciekawszych wypowiedzi Bujaka. Otóż zwraca on uwagę na to, że niskie rentowności papierów dłużnych w niektórych krajach są oznaką „choroby, a nie zdrowia”.

Niskie rentowności obligacji np. włoskich, hiszpańskich, czy portugalskich nie świadczą o wybitnym zaufaniu inwestorów do tych gospodarek, ale o tym, że ich poważne strukturalne problemy, np. gigantyczne zadłużenie publiczne, są leczone niestandardową polityką pieniężną. Innymi słowy, niskie rentowności w przypadku wielu krajów strefy euro poza Niemcami czy Holandią są objawem choroby gospodarek, a nie ich zdrowia – mówi w wywiadzie główny ekonomista PKO BP.

I na zakończenie jeszcze odniesienie do wspomnianego wcześniej komentarza Jerzego Hausnera, a dotyczącego oceny ryzyka inwestorów. Skoro pożyczamy na wyższy procent niż inne kraje – jak zwraca uwagę dawny minister w gabinecie SLD – to znaczy, że ryzyko u nas jest wyższe.

Bujak – na pytanie - jak obiektywnie ocenić zaufanie inwestorów do polityki fiskalnej, mówi że odpowiednią miarą jest różnica między rentownościami obligacji a poziomem IRS (swap stopy procentowej) czyli instrumentu pochodnego na rynku stopy procentowej, który mierzy oczekiwania dotyczące poziomu stóp – tzw. spread asset swap.

Jeżeli od rentowności obligacji odejmiemy te oczekiwania dotyczące krajowej polityki pieniężnej, to okazuje się, że w ciągu ostatnich kilkunastu miesięcy zaufanie inwestorów do polskiej polityki fiskalnej znacząco wzrosło. Spready asset swap uległy bardzo znaczącemu obniżeniu. W segmencie obligacji 10-letnich na początku 2017 r. ten spread wynosił 60-70 punktów bazowych, a w ostatnich tygodniach ok. 25 punktów bazowych. Innymi słowy, premia za ryzyko fiskalne w przypadku Polski to obecnie zaledwie ok. 0,25 proc. W przypadku polskich obligacji jest ona mniejsza, niż w przypadku obligacji węgierskich lub takich ważnych krajów strefy euro jak Hiszpania i Włochy. Inwestorzy ufają więc polskiej polityce fiskalnej bardziej niż w przypadku Węgier, Hiszpanii lub Włoch - dodaje Bujak.