To mógł być koniec korekty

Po sześciu tygodniach spadków rentowności obligacji skarbowych wzrosły, szczególnie w strefie euro, co oczywiście idzie w parze z mocno jastrzębim tonem komunikatu ECB. Możliwe, że oglądamy właśnie zakończenie dwumiesięcznej korekty głównego trendu, co byłoby zapowiedzią nowych problemów.

Szczególnie mocno odbiła rentowność obligacji niemieckich – z 1,75 proc. 12 grudnia zrobiło się 2,2 proc. w piątek przed południem. Ponieważ dołek (rentowności) przypadł na grubo ponad tydzień przez decyzją ECB, możemy uznać, że nie tylko sama decyzja, ale i jastrzębi wydźwięk konferencji były przez część uczestników rynku oczekiwane. Zapewne przez tę część lepiej rozumiejącą sytuację i cel prowadzenia polityki monetarnej.

Warto zwrócić uwagę na zasięg rozegranej do tej pory korekty. W przypadku niemieckich dziesięciolatek rentowność spadła do dołka z początku października, ale co ważniejsze – do szczytu z połowy czerwca. U nas rentowność obligacji dziesięcioletnich wzrosła wówczas do ponad 8 proc. i z miejsca pojawiły się głosy, że lepszej okazji do zakupu obligacji skarbowych już nie będzie. Komentarze w podobnym tonie pojawiły się na wielu rynkach i część inwestorów w nie uwierzyła, rentowność spadała (ceny rosły) przez cały lipiec, czyli tak długo, jak długo przynajmniej część inwestorów wierzyło, że w wakacje miniemy szczyt inflacji. Ponieważ obecna korekta zakończyła się właśnie w tym punkcie, wygląda na to, że z rynku wychodzili ci właśnie inwestorzy, którzy pół roku temu kupowali obligacje z nadzieją na zmianę trendu. Takie zachowanie świadczy o utracie wiary w trwałość odbicia na rynku obligacji. Nie wiemy jednak czy faktycznie obligacjom grozi dalsza wyprzedaż, po prostu nadzieje na rychłe zakończenie cyklu podwyżek zostały skutecznie rozwiane, przynajmniej w strefie euro.

Różnica w porównaniu do wakacyjnej korekty nie sprowadza się jednak do poziomów rentowności i inflacji. Wszak teraz presja inflacyjna faktycznie jest mniejsza i oczekiwania wolniejszego tempa wzrostu cen są powszechne, znacznie tańsza jest ropa, a magazyny gazu jednak udało się zapełnić. Z tego wniosek, że to nie sama inflacja jest przedmiotem obaw inwestorów. Nierozwiązanym problemem jest bowiem podaż obligacji skarbowych. Podaż pieniądza rośnie wolniej niż inflacja, a to oznacza, że pieniędzy na rynku wciąż ubywa. Myślenie o uplasowaniu zwiększonej wartości emisji obligacji bez konieczności zaoferowania inwestorom dodatkowego wynagrodzenia w takich warunkach jest myśleniem życzeniowym. Na razie pozostaje obserwacja poziomu rentowności. Jeśli będą one rosły, mimo spadającej inflacji, będzie to potwierdzeniem obaw o głębokość rynku pierwotnego.

W pomniejszeniu dobrym przykładem tego, co może się stać, jest rodzimy rynek obligacji korporacyjnych. Dwa lata temu aktywa funduszy obligacji firm przekraczały 20 mld zł, obecnie jest to nieco ponad 8 mld zł. Nawet najlepsze firmy mogą odbić się dziś od rynku, nie dlatego, że ryzyko kredytowe jest postrzegane jako zbyt wysokie, a perspektywy gospodarcze są niepewne, ale dlatego, że kupującym zwyczajnie brak środków.  Jeśli chcesz je zdobyć, musisz zapłacić premię. Cyfrowy Polsat w nowej emisji zapłaci 3,85 pkt proc. ponad WIBOR wobec 1,65 pkt proc. marży w emisji sprzed dwóch lat. To ogromny wzrost. Przy refinansowaniu 2 mld zł (cała emisja warta jest 2,7 mld zł) koszty odsetkowe wzrosną o 44 mln zł rocznie (308 mln zł przez siedem lat).

Tak też można wytłumaczyć wynik publicznej emisji obligacji Develii, która pozyskała 15,7 mln zł z oferowanych 20 mln zł, mimo bardzo dobrych parametrów i emisji i zadłużenia. Również wyniki sprzedaży obligacji oszczędnościowych w listopadzie resort finansów może uznać za rozczarowujące, szczególnie w kontekście zakładanych do budżetu wpływów na poziomie 41 mld zł na przyszły rok. Razem z rolowaniem, miesięczna sprzedaż musiałaby sięgać ca. 5 mld zł by ten plan się powiódł, a w listopadzie było to 2,1 mld zł. Biorąc pod uwagę zapadalność rocznych obligacji sprzedanych w czerwcu i lipcu oraz oczekiwany spadek inflacji, wynik na tej pozycji może znajdować się znacznie bliżej zera niż ktokolwiek w MF to sobie dziś wyobraża.

Emil Szweda, Obligacje.pl