Panika bez infekcji

Sądząc po skali spadków piątkowych notowań, roczny raport Ghelamco był tym, który rozstrzygnął wahania części inwestorów i skłonił ich do sprzedaży obligacji dewelopera i akceptacji wycen poniżej 80 proc. nominału. Ważne jest jednak to, że panika nie rozlewa się na inne papiery na Catalyst.

Straty z nieruchomości inwestycyjnych, strata na rekonsolidacji sprzedanego już projektu Warsaw Unit, odpisy należności (nieopisane szczegółowo w raporcie), a nawet akcje spółki-matki w bilansie - wszystko to nie mogło spodobać się posiadaczom obligacji Ghelamco. W dodatku mimo rozliczonej w II połowie roku sprzedaży Warsaw Unit, wskaźniki płynności dewelopera spadły, szczególnie płynność gotówkowa. Wpływ raportu opublikowanego tuż przed północą 30 kwietnia widoczny był w piątkowych notowaniach. Wyceny powyżej 90 proc. utrzymały tegoroczne serie (emisja warta 30 mln zł zapada w lipcu, we wrześniu jest to 170 mln zł). Serie zapadające w 2027 r. inwestorzy wyceniali w piątek poniżej 80 proc., pojawiało się nawet 75 proc. (ponad 21 proc. rentowności).

To pierwszy od pięciu lat przypadek tak dużej przeceny obligacji uznanego emitenta, wręcz hołubionego przez inwestorów do lata ub.r. Wtedy właśnie Ghelamco wykonywało niezwykłe jak na tę firmę posunięcia (kilkunastomilionowe pożyczki, niewielkie emisje obligacji), ewidentnie „szyjąc” finansowanie. Sprzedaż Warsaw Unit i jesienny wywiad udzielony naszemu serwisowi uspokoiły notowania na kilka miesięcy, ale w marcu z zarządu ustąpili prawie wszyscy polscy członkowie zarządu, co zostało źle przyjęte przez inwestorów. W zarządzie pozostał Jarosław Jukiel, odpowiedzialny za finanse firmy i to jest najlepsza dla inwestorów wiadomość. Jest tajemnicą poliszynela, że właśnie czasowa nieobecność cenionego dyrektora finansowego (przez większą część ub.r. Jarosław Jukiel nie pracował ze względów osobistych) mogła wpłynąć na ograniczoną aktywność Ghelamco na rynku pierwotnym, a ponieważ zwykle udawało się firmie rolować finansowanie z rocznym wyprzedzeniem, można przyjąć, że w ub.r. ze względów losowych Ghelamco po prostu nie kupiło sobie czasu, choć okoliczności rynkowe wyjątkowo sprzyjały emitentom. Teraz zaś inwestorzy stali się mniej ufni i rozmowy o refinansowaniu staną się znacznie trudniejsze.

Spadek notowań obligacji Ghelamco wyróżnia się na tle Catalyst, bo zazwyczaj jest to rynek niezwykle spokojny, pozbawiony wahań typowych dla innych rynków obligacji. Wynika to przede wszystkim z faktu, że większość notowanych papierów ma oprocentowanie zmienne, zależne od stawki referencyjnej (WIBOR), przez co ryzyko stopy procentowej jest niemal nieobecne i zwykły, codzienny szum informacyjny nie ma właściwie żadnego znaczenia dla przebiegu notowań. Jeśli już zdarza się, że inwestorzy reagują żywiołowo, to najczęściej źródłem emocji jest zawartość raportów okresowych, względnie brak ich publikacji w wymaganym terminie. Siedem lat temu panikę wywołały najpierw pogłoski o kłopotach GetBacku, a później obrady NWZA, które ujawniło nieoczekiwanie dużą skalę zadłużenia firmy i wówczas spadek notowań zainfekował notowania innych windykatorów, przejściowo odcinając ich nawet od obligacyjnego źródła finansowania. Przed laty raport Ganta spowodował, że inwestorzy pozbywali się obligacji innych deweloperów, a Marvipol podpisał nawet umowę leasingu zwrotnego własnego biurowca, by udowodnić, że nie ma problemów z płynnością. Jak wybrnie z kłopotów Ghelamco, tego nie wiem. Ale dla szukających w słowach tego komentarza odrobiny pocieszenia mam inną wiadomość. Rozumiem zarówno inwestorów, którzy sprzedają obligacje, bo wyżej od zysków cenią po prostu spokój, jak również tych, którzy widzą w tej przecenie okazję, by kupić obligacje firmy o wielkich i wartościowych aktywach. W odróżnieniu od wymienionych wyżej firm, Ghelamco jest relatywnie nisko zadłużone. Po notowaniach na Catalyst widać zaś, że inwestorzy nie padli ofiarą nagłej alergii na obligacje korporacyjne. Kłopoty Ghelamco nie są więc przejawem choroby rynku, czy choćby branży. W tej historii nie ma złej woli, ani podwójnej księgowości. A tam, gdzie nie ma złej woli, problemy zwykle udaje się rozwiązać, choć nie od razu.

Emil Szweda, Obligacje.pl

»» Odwiedź wgospodarce.pl na GOOGLE NEWS, aby codziennie śledzić aktualne informacje