Drobnych brak

Na przestrzeni dwóch lat średnia wartość obligacji oferowanych inwestorom w szeroko dostępnych emisjach publicznych przeprowadzanych na podstawie prospektów emisyjnych wzrosła prawie dwuipółkrotnie, z 33 mln zł do 78 mln zł.

W kończącym się półroczu emitenci zorganizowali dziesięć tego typu emisji, co może nie jest liczbą imponującą w zestawieniu z 2024 r., gdy było ich siedemnaście, ale inwestorzy nie mogą tak do końca narzekać na spadek możliwości lokowania wolnych środków. Po pierwsze, I półrocze ub.r. było okresem wyjątkowo obfitym, gdy chodzi o liczbę przeprowadzonych ofert. Dla porównania, w tym samym okresie 2023 r., który przynosił ożywienie po dość ubogich latach 2021-22, takie emisji było dziewięć. Po drugie, w sposób zauważalny wzrosła wartość oferowanych obligacji. Dwa lata temu średnia wartość oferty sięgała 33,3 mln zł, a emitentom zdarzało się przeprowadzać oferty warte 15-20 mln zł. Dziś te same firmy śmiało celują w 50 mln zł i więcej, a średnia wartość oferty to już 78 mln zł.

Wysuwane na tej podstawie pospieszne wnioski o tym, że mamy do czynienia z bańką spekulacyjną byłyby chybione. Warto bowiem pamiętać o inflacji i utracie wartości siły nabywczej złotego na przestrzeni ostatnich lat. Zjawisko to dotyczy nie tylko posiadaczy oszczędności, ale także firm, które muszą wykładać nominalnie więcej środków, żeby zrealizować swoje cele inwestycyjne. Tymczasem emisje warte 50 mln zł i więcej były na porządku dziennym i w latach 2015-18, gdy rynek przeżywał apogeum swojej popularności. Jeśli już konieczna jest jakaś ocena zjawiska zachodzącego przez dwa ostatnie lata, to jest to raczej wyrównywanie poziomu obniżonego przez kolejno: aferę GetBack, pandemię i wzrost inflacji. W okresie wysokich stawek WIBOR i konieczności oferowania inwestorom wysokich marż (jak w 2023 r.), przeprowadzanie emisji obligacji o dużej wartości było po prostu nieopłacalne z punktu widzenia emitentów. Opłacalne są dopiero dziś, kiedy emitenci sięgają jednocześnie po pieniądze na cele operacyjne i refinansujące przedterminowe wykupy starszych i wyżej oprocentowanych papierów. Przykładów takich emisji jak Arche, które pozyskało w tym tygodniu prawie 95 mln zł, choć dotąd celowało w oferty warte 10-20 mln zł, może pojawić się znacznie więcej.

W porównaniu do dwóch ostatnich lat, przewaga popytu nad podażą wyraźnie topnieje. Emisje nie kończą się już redukcjami rzędu 60-80 proc., ale coraz częściej siły popytu i podaży stają się zrównoważone. W ostatniej emisji PragmaGO na 50 mln zł, kupujący złożyli zapisy na 51,4 mln zł, Victoria Dom pozyskała 85 mln zł z oferty obliczonej na 60-110 mln zł i nie zdołała obniżyć marży w porównaniu do wcześniejszej emisji. PragmaGO zaoferowała marżę nawet wyższą niż poprzednio (ale rezygnując z zabezpieczenia obligacji), żeby przyciągnąć inwestorów. Bańka spekulacyjna tak nie wygląda. Inwestorzy nie są dziś przekonani, czy oferowanie niższych marż i perspektywy dalszych obniżek stóp procentowych nie obrócą się w przyszłości przeciwko nim, stąd apetyty na dług są dziś nieco niższe niż w ubiegłym roku. Widać to także po napływach do funduszy obligacji korporacyjnych - w maju były minimalnie dodatnie, ale bilans dwóch ostatnich miesięcy jest silnie ujemny (minus 0,55 mld zł). Kopalnia wysokich zysków odsetkowych, jaką był rynek obligacji korporacyjnych w latach 2023-24, wyczerpała łatwo dostępne pokłady.

Powodem do podskórnego zaniepokojenia mogą być także notowania obligacji skarbowych i powtarzające się głosy o zbyt szybkim tempie przyrostu zadłużenia. Dotyczy to zarówno Polski jak i wielu innych krajów, z USA na czele. Od majowego cięcia stóp w Polsce o 50 pkt bazowych, rentowność naszych obligacji dziesięcioletnich wzrosła, także o 50 punktów. Rentowność amerykańskich obligacji bliżej ma do tegorocznych szczytów niż dołków. Niby nic poważnego się nie dzieje, ale w cyklu obniżek stóp powinniśmy oglądać hossę na tym rynku i coraz niższe rentowności. Brak takiego trendu jest wymowny.

Emil Szweda, Obligacje.pl

»» Odwiedź wgospodarce.pl na GOOGLE NEWS, aby codziennie śledzić aktualne informacje