Pod dyktando popytu
O włos, ale jednak. Rentowność 10- i 30-letnich obligacji USA spadła na moment poniżej dołków z początku sierpnia, co można interpretować jako przygotowania do zbliżającego się posiedzenia Fed (w połowie miesiąca). Ekonomiści dyskutują o skali obniżek, a inwestorzy podejmują grę.
Historycznie początek cyklu obniżek stóp procentowych, a właściwie moment, w którym rynki zaczynają dyskontować szanse na cięcia, sprawdzał się jako dobry moment do zajmowania długich pozycji na rynku obligacji. Jest to także tradycyjny czas wystromienia krzywej, czy też w obecnym przypadku, powrotu do normalności, to jest sytuacji, w której długoterminowe obligacje oferują wyższą rentowność niż krótkoterminowe. I to właśnie się stało w przypadku klasycznej pary 2y/10y. Rentowność dziesięciolatek, choć też spadła w ostatnich dniach, jest wyższa od dwulatek o całe 4 pkt bazowe. Niewiele, ale dla części analityków wystarczająco dużo, by mówić o kolejnym potwierdzonym sygnale nadciągającej recesji. Tym razem rynkowym sygnałom sekundują też dane gospodarcze - rynek pracy w USA wytwarza coraz mniej etatów, wskaźniki aktywności gospodarczej rozczarowują analityków zarówno w USA jak i w Europie (lepiej trzymają się usługi).
U nas rentowność dziesięciolatek spadła z 5,5 proc. do 5,2 proc., zanim odbiła o kilka punktów w górę. Ale też oczekiwania dotyczące obniżek stóp sięgają po pierwsze znacznie bardziej oddalonego horyzontu (najczęściej mowa o II kwartale przyszłego roku), a po drugie argumentów za cięciami mamy znacznie mniej, skoro inflacja trzyma się powyżej celu, inflacja usług uparcie nie chce spadać, budżet jest rozdęty, a dynamika PKB zaskakuje in plus. Inwestorzy mogą więc jeszcze trochę poczekać z zakupami, u nas do sierpniowego dołka rentowności jeszcze trochę brakuje, dopiero jego ewentualne przebicie wygenerowałoby czytelny sygnał i zapewne również gwałtowny ruch cen.
Obligacje oszczędnościowe sprzedały się w sierpniu świetnie, w kwocie około 11 mld zł, na co wpływ miało obniżenie oprocentowania obligacji począwszy od września, co zmobilizowało popyt (MF w ostatniej chwili zwiększyło pulę dostępnych obligacji trzyletnich o stałym oprocentowaniu z 5 mld zł do 6 mld zł). Swoją rolę odegrały także umorzenia obligacji indeksowanych inflacją, głównie czteroletnich, niedawnego hitu sprzedażowego. Szczegółowe dane poznamy jak zwykle ze znacznym opóźnieniem.
W tym otoczeniu zaskakuje nieco pasywna postawa emitentów obligacji korporacyjnych, którzy nie wykorzystują w pełni popytu zgłaszanego przez inwestorów indywidualnych. W tym roku przekroczył on już zapewne 2,8 mld zł w przypadku ofert przeprowadzanych na postawie prospektów (nie znamy jeszcze wyników zakończonej w czwartek emisji Cavatiny, stąd zaokrąglenia). To o 2,7x więcej niż wyniosła wartość oferowanych w ten sposób obligacji, a jest to przewaga bezprecedensowa. Nawet w najlepszych latach dla rynku (2015-17) popyt przekraczał podaż średnio dwukrotnie. Tymczasem jedynym emitentem, który potwierdził dotąd zamiar przeprowadzenia kolejnej emisji publicznej przed końcem roku jest Best, który w wakacje bez większego trudu znalazł nabywców dla swoich papierów (w lipcu popyt przekroczył ofertę prawie 5,5x, w sierpniu 2,6x)
Duży popyt i mała liczba emisji to znany przepis na spadek marż doliczanych do WIBOR i można się spodziewać, że jeśli podaż mimo wszystko się pojawi, to oferowane jesienią warunki mogą okazać się gorsze od wakacyjnych. Rentowność podtrzymuje oczywiście sama wysokość WIBOR dlatego do nominalnego oprocentowania z lat 2015-17 prędko raczej nie dojdziemy, ale przestrzeń do obniżania marż jest jeszcze spora. Niejako na przekór tym słowom Vehis Finanse wprowadził w piątek na Catalyst obligacje z marżą 7,0 pkt proc. ponad WIBOR, najwyższą zaoferowaną kiedykolwiek w emisji kierowanej do inwestorów indywidualnych. Od każdej zasady znajdą się usprawiedliwione wyjątki.
Emil Szweda, Obligacje.pl
