Trzeci kwartał niekorzystny dla euro – nie oczekujmy powtórki w czwartym kwartale

Ostatecznym punktem odniesienia na rynku walutowym jest dolar amerykański, w związku z czym euro w ostatnim kwartale odnotowało bardzo słabe wyniki. W ostatnich dniach września waluta ta osiągnęła minimum poniżej poziomu 1,2700, co oznacza, że w odniesieniu do dolara euro straciło ponad 7%, co stanowi największy spadek w ujęciu kwartalnym od czasów najmroczniejszego dla UE etapu kryzysu długu publicznego pod koniec 2011 r.

Ostatnie osłabienie europejskiej waluty znacznie różni się od poprzedniego, kiedy w ogólnym odczuciu system z jednego kryzysu płynnie przechodził w drugi. Tym razem spadek wartości euro spowodowany jest wyraźnie realnymi i celowymi działaniami politycznymi ze strony EBC i Draghiego, podjętymi na posiedzeniach w czerwcu i we wrześniu.

Jak na ironię, ostatnim razem, gdy prezes EBC Mario Draghi bezpośrednio i w tak znacznym stopniu wpłynął na ruch euro, waluta ta zmieniła swój kierunek. W lipcu 2012 r. Draghi obiecał to, co amerykański dziennikarz Matt O’Brien określiłby jako „sztuczkę Jedi”, tj. zobowiązał się do podjęcia wszelkich możliwych działań, by ocalić euro. Naturalnie, nie zainicjował wówczas absolutnie żadnych działań, jednak rynek uwierzył w sugestię EBC dotyczącą utworzenia „siatki ochronnej”. Inwestorzy desperacko rzucili się na peryferyjne aktywa UE, rozbijając rozpiętości rentowności, czyli źródło kryzysu zaufania, i przyczyniając się do brutalnego rajdu w parze EUR/USD z poziomu 1,20 niemal do poziomu 1,40 odnotowanego na początku tego roku.

Tymczasem obecna polityka EBC nie jest żadną sztuczką, ale propozycją dwóch efektywnych kierunków polityki przyczyniających się do osłabienia euro. Po pierwsze, EBC ponownie rozszerzy swój bilans, po raz pierwszy od 2011 r., za pomocą nowych ukierunkowanych dłuższych operacji refinansujących (TLTRO) i szeroko zakrojonego programu skupu papierów wartościowych opartych na aktywach. Program ten zasadniczo powstał w celu usunięcia niepewnych aktywów z bilansów banków europejskich w nadziei, że banki skupią się na udzielaniu kredytów gospodarczych zamiast na trosce o własne bilanse. Po drugie, EBC obniżył stopy depozytowe instytucjom posiadającym środki w EBC do poziomów ujemnych. Było to sprytne posunięcie i prawdopodobnie miało na celu nakłonienie banków do udzielania pożyczek, zamiast oczekiwania na ich powolną konfiskatę w efekcie ujemnego oprocentowania. Jednak prawdziwym motorem tych działań był kurs euro, ponieważ banki te jedynie przekształcają swoje depozyty na dolarowe, co z kolei jeszcze bardziej przyczynia się do osłabienia pary EUR/USD. Tak, kurs pary EUR/USD wyraźnie znalazł się na celowniku Draghiego i jak dotąd strategia ta odnosi sukcesy.

Naturalnie, za spadki w parze EUR/USD w ostatnim kwartale w równym stopniu odpowiada strona dolarowa. Fed po przewodnictwem Yellen znajduje się na ostatnim etapie epickiego rozszerzania bilansu w ramach trzeciej rundy luzowania ilościowego, tj. programu skupu aktywów, którego całkowite zakończenie ogłoszone zostanie na posiedzeniu Fed w październiku. Mimo sugestii Fed, że termin pierwszej podwyżki stóp może zostać zarówno przyspieszony, jak i opóźniony – obecne przewidywania dotyczą końca drugiego kwartału 2012 r. – rynki zastanawiają się, czy korzystne raporty w sprawie zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych publikowane przez kolejnych kilka miesięcy mogą przesunąć pierwszą podwyżkę stóp w przyszłość i wpłynąć na jej ostateczny wzrost.

Z tego punktu widzenia polityka pieniężna wyraźnie sprzyjałaby dolarowi amerykańskiemu i byłaby niekorzystna dla euro. Amerykańska waluta traci na płynności, podczas gdy EBC generuje niekończące się strumienie płynności zasilające transakcje carry na rynkach walutowych i tanie kredyty w euro na inwestycje krajowe lub zagraniczne. Teoretycznie, łatwe pieniądze mogą również przyczynić się do wzrostu liczby kredytów udzielanych małym i średnim przedsiębiorstwom oraz do wsparcia konsumpcji, tym samym obniżając rekordową nadwyżkę na rachunku bieżącym strefy euro wynoszącą ponad 2% PKB.

Taki scenariusz ma jednak swoje słabe strony. Nie jestem pewien, czy spadek w parze EUR/USD w pełni rozwinie się w czwartym kwartale, nawet jeżeli para ta pod koniec roku nieco straci na wartości. Po pierwsze, polityka EBC może w czwartym kwartale napotkać pewne przeszkody, w szczególności w związku z TLTRO i nieznaną jeszcze dostępnością do zakupu papierów wartościowych opartych na aktywach. Nowy program tzw. masowego wykupu aktywów (LSAP, large scale asset purchases – jak gdyby trzeba nam było kolejnego skrótu) przez EBC jest daleki od luzowania ilościowego w stylu amerykańskiej Rezerwy Federalnej i nie umożliwia zakupu obligacji rządowych. W oparciu o dynamikę zaprezentowaną ostatnio przez Draghiego z EBC, rynki zdecydowanie przyjęły, że Niemcy nie staną na drodze ostatecznego przejścia do prawdziwego luzowania ilościowego i zakupu obligacji rządowych. Jednak w najbliższym czasie oczywiste jest, że dla Niemiec byłby to o jeden polityczny most za daleko.

Dlatego, mimo iż EBC jest chętny i gotowy do wdrożenia swojej obecnej polityki, może nie dysponować wystarczająco dużym naczyniem, aby pomieścić całą potencjalną płynność. Biorąc pod uwagę dolarową stronę równania, musimy zastanowić się, czy amerykańska gospodarka faktycznie osiągnie tzw. prędkość ucieczki, podczas gdy reszta świata ewidentnie pogrąża się w strachu. Ponadto, przy rekordowym rajdzie dolara w ostatnich miesiącach i trzyletnich minimach cen energii, czy zmniejszy to jeszcze bardziej presje inflacyjne w Stanach Zjednoczonych w nadchodzących miesiącach i czy Fed znienacka nie wstrzyma planowanych podwyżek stóp z przyczyn, których nie da się przewidzieć?

Przede wszystkim jednak w czwartym kwartale nacisk może się po prostu przesunąć z euro w stronę innych walut. Wynika to z faktu, iż odejście Fed od akomodacji wyraźnie generuje znaczną niepewność w odniesieniu do aktywów wysokiego ryzyka w związku z globalnymi implikacjami dotyczącymi zmniejszenia płynności waluty amerykańskiej. Jeżeli niepewność ta w dalszym ciągu będzie powodować wahania, grube ryby w celu zabezpieczenia kapitału zwrócą się w stronę najbardziej płynnych aktywów i walut. Euro jest drugą w kolejności najbardziej płynną walutą po dolarze amerykańskim i zasługuje na premię w czasach znacznej niepewności. W związku z powyższym, transakcje w parze EUR/USD w czwartym kwartale mogą szybko stać się stosunkowo nudne, a na pierwszy plan wysuną się waluty reszty świata, przede wszystkim rynków wschodzących, ale również słabnące dolary australijskie i nowozelandzkie.

John J Hardy, Saxo Bank