Rekordowy lipiec

W pierwszym miesiącu wakacji zakończyło się lub wkrótce zakończy osiem emisji obligacji skierowanych do inwestorów indywidualnych na podstawie prospektów. To rekord. Wcześniejsze rekordy pochodzą z lat 2016-17, ale nigdy wcześniej takich ofert nie zamknięto więcej niż pięć w miesiącu.

Obfite emisje to efekt m.in. odpływów z funduszy dłużnych notowanych w poprzednich latach. Nawet teraz, gdy pieniędzy pod zarządzaniem przybywa, rynek instytucjonalny wciąż jest zbyt płytki, żeby osiągnął dawną chłonność. Stąd zwrot emitentów w stronę rozproszonego rynku. Zakończona w lipcu emisja Marvipolu dla inwestorów instytucjonalnych zasiliła dewelopera kwotą 12 mln zł, wobec 60 mln zł oferowanych równolegle inwestorom indywidualnym.

Jak dotąd zdecydowana większość tegorocznych emisji kończy się pełnym powodzeniem i redukcjami zapisów. To spora zmiana. W IV kwartale redukcją zakończyły się tylko trzy z siedmiu tego typu emisji, nawet Kruk, wobec zmniejszonego apetytu zdecydował się na emisję na skromne 10 mln zł (choć była to tzw. emisja dogrywkowa). O tym jak bardzo sytuacja się zmieniła świadczy nowa oferta Kruka, która zostanie przeprowadzona na przełomie lipca i sierpnia, w samym środku wakacji. Wartość tej emisji ustalono na 75 mln zł.

Warunki sprzyjają inwestorom. Obok coraz szerszego wyboru (KNF zatwierdziła właśnie dwa nowe prospekty; PCC Rokita i PCC Exol mogą wrócić na rynek po kilkuletniej przerwie w emisjach) ustalane marże są wysokie, podobne do tych sprzed dekady. Wobec perspektywy obniżenia tempa inflacji, inwestycje mogą przynieść realny zysk i zwroty wyraźnie wyższe od tych osiąganych na obligacjach oszczędnościowych, o co nie było ostatnio łatwo (starsze serie obligacji indeksowanych inflacją wciąż jeszcze dostarczają prawie 20 proc. odsetek.).

Jednocześnie znacząco poprawiła się jakość rynku, który po aferze GetBacku został mocno uszczelniony. Inwestycje w obligacje wysokiego ryzyka zniknęły wraz z domami maklerskimi, które je oferowały, a nowych emisji tego typu raczej nie będzie, szczególnie po zmianie przepisów i wymogu podniesienia nominału pojedynczej obligacji, która nie trafi na Catalyst, do równowartości 40 tys. EUR. Nie oznacza to jednak, że ryzyko kredytowe zostało całkowicie wyeliminowane. Inwestorzy wciąż muszą dokonywać roztropnych wyborów, zwłaszcza wobec wyraźnego akceptacji dla ryzyka w ostatnich miesiącach na rynkach finansowych. Akceptacja ta ma miejsce przy utrzymaniu stóp procentowych na wysokim poziomie. Rynek kapitałowy zdyskontował już zakończenie zacieśniania polityki pieniężnej, a nawet liczy na obniżki, ponieważ bieżące dane o inflacji producentów i konsumentów wskazują na taki właśnie kierunek. Ale przy wciąż wysokiej inflacji bazowej i niekiedy (w Polsce szczególnie) mocno ujemnych realnych stopach procentowych, o obniżki może być trudno. To zaś oznacza, że zanim sytuacja na rynku długu zmieni się na korzyść dłużników, koszty finansowania długiem pozostaną relatywnie wysokie i obciążą zyski operacyjne. Ma to o tyle znaczenie, że na rynkach rozwiniętych zbliżają się terminy zapadalności długu emitowanego w 2020 i 2021 roku (a więc z niskimi kuponami) przez emitentów high yield, a refinansowanie – jeśli w ogóle będzie możliwe – odbędzie się po znacznie wyższym koszcie (nawet gdyby doszło do jednej czy dwóch obniżek stóp). Najmocniej zagrożone obligacje high yield mają wprawdzie mały udział w rynku długu, ale warto zwrócić uwagę, że dziesięcioletnie obligacje USA i Niemiec wciąż notowane są na wysokim pułapie rentowności – ta część rynku długu uparcie ignoruje nadzieje na trwały spadek inflacji i zmianę kierunku w polityce pieniężnej. Istnieje więc ryzyko, że temat wzrostu kosztów odsetkowych jeszcze na rynki wróci, a wówczas lepiej mieć obligacje firm, których wskaźniki zadłużenia i zdolności jego obsługi pozostawiają inwestorom spory margines bezpieczeństwa. Na szczęście wybór jest znaczny, a różnice w oferowanych kuponach przez mniej i bardziej zadłużone firmy nie są znacząco różne.

Emil Szweda, Obligacje.pl