Czy to już bańka?

Dekpol uplasował emisję wartą ćwierć miliarda złotych z marżą ustaloną na 2,5 pkt proc. ponad WIBOR. Sukces emisji każe jednak zadać pytanie o granicę, za którą inwestorzy się nie cofną, akceptując kolejne warunki emisji. I czy obecna sytuacja nie grozi powstaniem bańki cenowej.

W przypadku obligacji, zwłaszcza korporacyjnych o zmiennym oprocentowaniu, trudno jest zmierzyć istnienie domniemanej bańki cenowej. Nie widać jej przecież w notowaniach, których zmiany są ograniczone, jeśli nie zdrowym rozsądkiem inwestorów, to rentownością, której przekroczenie staje się pozbawione sensu. Dekpol w pierwszym okresie odsetkowym zapłaci inwestorom 6,2 proc., o 2,1 pkt proc. powyżej rentowności czteroletnich obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu (4,5 proc.). Przy czym, o ile Rada Polityki Pieniężnej obniży stopy procentowe mocniej niż o 50 pkt bazowych w horyzoncie czterech lat, oprocentowanie obligacji Dekpolu może jeszcze się obniżyć. Warto więc przypomnieć, że ledwie trzy lata temu, ta sama spółka oferowała inwestorom 5,5 pkt proc. marży ponad WIBOR, przy czym stawka referencyjna wynosiła wówczas 6,9 proc., co dawało razem 12,4 proc. odsetek. Warunki zmieniły się na tyle, że dziś Dekpol za obligacje może zapłacić o połowę mniej. Licząc inaczej – przed trzema laty Dekpol oferował inwestorom 6,5 pkt proc. premii względem rentowności obligacji dziesięcioletnich skarbu państwa, dziś ta premia przekracza nieznacznie 1 pkt proc. Premia za ryzyko kredytowe niemal znikła.

Nie dość jednak na tym. Przed trzema laty wartość emisji sięgnęła 40 mln zł, a zapisy zredukowano o 11 proc., co uznaliśmy w ówczesnych realiach rynkowych za dobry wynik (na tyle dobry, że Dekpol natychmiast zaoferował inwestorom kolejną emisję). Teraz zaś wartość oferty spółka ustaliła na 200 mln zł, podniosła ją do 250 mln zł, a na koniec zredukowała zapisy o 55 proc., co oznacza, że wartość zgłoszonego popytu grubo przekroczyła 0,5 mld zł.

Nie chodzi przy tym o ocenę warunków tej konkretnej emisji, jest ona tylko ilustracją trendów rynkowych. Ta oferta, podobnie jak wcześniejsza Marvipolu, przeprowadzona została na warunkach nigdy wcześniej niedostępnych dla spółki (a jest stałym uczestnikiem rynku od czternastu lat). Zmienił się nie tylko WIBOR, ale też wysokość oferowanych marż oraz skala samych emisji. Nie byłoby to możliwe, gdyby nie stale obecna presja popytowa. Choć akurat w styczniu napływy do funduszy obligacji korporacyjnych nie zachwyciły, to licząc w horyzoncie trzyletnim ich aktywa wzrosły przeszło dwuipółkrotnie, a kupującymi są przecież także fundusze dłużne i mieszane zaliczane do innych kategorii, fundusze emerytalne, ubezpieczyciele, inwestorzy indywidualni, a coraz częściej także banki. Wszyscy ci inwestorzy cierpią na nadmiar gotówki, której nie chcą lub nie mogą inwestować w innych obszarach rynku.

Efektem jest szturm popytu i warunki emisji, które wydają się szalone z perspektywy roku 2023. I to właśnie na ich podstawie możemy pokusić się o stwierdzenia o istnieniu lub nie – bańki cenowej. O ile same notowania obligacji rekordów nie biją, to już pozostałe warunki są spełnione – w tym szturm inwestorów na aktywa danej klasy, znaczące redukcje popytu mimo coraz mniej atrakcyjnych warunków emisji, powszechny brak krytycznego podejścia. Przeciwnie – pojawiają się opinie korzystne dla rynku. Wszak na tle spadającej inflacji oprocentowanie obligacji korporacyjnych wciąż prezentuje się atrakcyjnie. I rzeczywiście, trzy lata temu 12,4 proc. odsetek oferowanych przez Dekpol nawet nie sięgało bieżącego odczytu inflacji (13 proc.), obecny kupon przewyższa dynamikę CPI o 4 pkt proc. Tłusta premia zamiast dyskonta.

Trudna, wręcz niemożliwa jest ocena, jak długo utrzymają się obecne warunki. Do czasu, w którym spadająca inflacja przerodzi się w spowolnienie gospodarcze i upadłości, w tym także emitentów obligacji, droga jest tak daleka, że ginie we mgle przyszłości. A dopóki ryzyko kredytowe nie zacznie się materializować, trudno będzie przekonać inwestorów, że obligacje korporacyjne są drogie. Za rok mogą być równie dobrze jeszcze droższe. Zresztą może to nie dług wypłacalnych firm jest dziś drogi, ale obligacje kraju, który zamierza niemal podwoić zadłużenie w ciągu kilku lat?

Emil Szweda, Obligacje.pl

»» Odwiedź wgospodarce.pl na GOOGLE NEWS, aby codziennie śledzić aktualne informacje