Po tygodniu końca świata
Ostatni tydzień lutego okazał się dla rynków akcji najgorszy od 2009 r., dla GPW w Warszawie nawet od 1994 r. Cementująca lawinę piątkowa wyprzedaż sprowadziła główny indeks ponad 15% w dół w ciągu zaledwie pięciu sesji.
Dwucyfrowe straty poniosły też małe i średnie spółki. Na koniec dnia WIG20 spadł o 4,4%, mWIG40 o 2,8%, a sWIG80 o 3,3%. O ile w ostatnim przypadku można się spodziewać, że potencjalne odrabianie strat będzie relatywnie szybkie, dla dużych spółek rok 2020 z dużym prawdopodobieństwem będzie kolejnym zakończonym na minusie. Cała sytuacja może na pozór wydawać się absurdalna, zważywszy, że Polska wciąż czeka na pierwszy potwierdzony przypadek koronawirusa, ale warto zwrócić uwagę na sygnały spowolnienia widoczne już od początku stycznia i istotny czynnik różnicujący rynek krajowy od wielu zagranicznych - brak przestrzeni do luzowania polityki monetarnej, o ile RPP nie złamałaby de facto swojego mandatu, nakazującego walkę z najwyższym od lat CPI, któremu towarzyszy także wzrost oczekiwań inflacyjnych. O ewentualnej woli, by to zrobić dowiemy się zapewne wkrótce, członkowie RPP powinni znać w tym tygodniu marcową projekcję NBP.
Do piątkowego zachowania rynków określenie „chore” pasuje bardzo dobrze, czego najlepszym chyba przykładem jest dramatyczna przecena złota do poziomów poniżej 1580 USD za uncję, wywołana zapewne masowym delewarowaniem, w którym margin calle na instrumentach pochodnych opartych o indeksy i akcje zmuszały inwestorów do zamykania także innych pozycji. Po wynoszących od trzech do czterech procent spadkach na giełdach europejskich, Wall Street zaczynało dzień z bagażem dwuprocentowej przeceny, trzykrotnie podejmując próby odbicia. Po ostatniej, na finiszu sesji S&P500 zamknęło się 0,8%, ale już NASDAQ zdołał zakończyć dzień 0,01% nad kreską. 1,2% zyskała brazylijska BOVESPA. Żadne z tych wydarzeń nie mogłoby jednak mieć miejsca bez werbalnej interwencji szefa Fed w końcówce handlu, co odbierało trochę wartości zachowaniu rynku.
Potencjalny punkt zwrotny został zarysowany, choć zmasowana panika w mediach zagrażała odbiciu jeszcze po poniedziałkowym otwarciu w Azji. Notowania futures na amerykańskie indeksy przejściowo wróciły na poziomy piątkowych dołków, by następnie odbić, gdy swój kamyczek do ogródka dorzucił Haruhiko Kuroda krótkim komunikatem o tym, że Bank Japonii zrobi co trzeba, by ustabilizować rynek. Łatwo znaleźć w tym zapowiedź tego, co zobaczymy w tym tygodniu po stronie banków centralnych, a co zapewne nabierze kształtu wraz z rozpoczynającym się jutro od Banku Australii cyklem awaryjnych obniżek stóp na świecie.
Przed tygodniem, który zgodnie ze wskazaniami kontraktów futures rozpocznie się od wyraźnych wzrostów w Europie chciałbym zarysować kilka tez, które moim zdaniem będą kluczowe w perspektywie najbliższego miesiąca:
1) Pretekstem dla ostatniego załamania może być rozprzestrzenianie się epidemii na świecie, ale nie mogłoby ono mieć miejsca, gdyby wyceny na rynkach rozwiniętych nie były bardzo wyśrubowane. Teraz, gdy wg Factset wskaźnik forward P/E indeksu S&P500 wrócił do pięcioletnich średnich, ponownie oczekujemy popytu w USA, zwłaszcza, że np. fundusze emerytalne zwyczajnie będą musiały kupować amerykańskie akcje, by zbilansować struktury inwestycji po olbrzymich wzrostach wycen długu;
2) Być może będziemy codziennie bombardowani setkami doniesień o kolejnych przypadkach koronawirusa, ale kluczowa dla rynku nie jest finalna liczba ofiar śmiertelnych, a uniknięcie scenariusza, który ma miejsce w Państwie Środka. Spadki PMI w Chinach, do 35.7 pkt. w przemyśle oraz 29.6 pkt. w usługach potwierdzają paraliż chińskiej gospodarki, o którym pisaliśmy w lutym na podstawie danych m.in. o zużyciu węgla czy popycie na stal. Ekonomiści dopiero rewidują globalne prognozy wzrostu na ten rok, ale niedawne tezy, m.in. IMF o ubytku rzędu 0,1-0,2pp są kuriozalne, ewidentne jest, że w Azji zobaczymy w 1Q2020 dramatyczne spowolnienie. Pozostaje ono naszym zdaniem niedocenione w zachowaniu tamtejszych giełd, które są dla nas głównym kierunkiem, którego należy unikać. Fakt, że Shanghai Composite jest w chwili obecnej jednym z najsilniejszych w tym roku indeksów na świecie jest komentarzem sam w sobie. Wiara w nieograniczone możliwości stymulacji gospodarki przez chińskie władze zostanie poddana weryfikacji, naszym zdaniem negatywnej. Sama w sobie, po dekadzie ciągłych ostrzeżeń, że kryzys w Państwie Środka jest tuż za rogiem, dowodzi, że może rzeczywiście wreszcie tak jest;
3) Amerykański rynek długu skarbowego zapewne przereagował, obecny moment wydaje się być atrakcyjny, by zamykać pozycje na papierach skarbowych USA. Ruch w drugą stronę jest czynnikiem ryzyka dla wielu innych rynków. O ile kompresja spreadów kredytowych np. na amerykańskich obligacjach high yield może następować szybko, sytuacja w Chinach sprawia, że na wielu rynkach EM wcale nie muszą się one bardzo kurczyć, nawet gdyby giełdy rozpoczęły odbicie. W scenariuszu negatywnym nie widać z kolei pola, by rynek bazowy mógł spać jeszcze daleko bardziej, wyceniona jest pełna recesja. W chwili obecnej wyceny w USA wskazują na cięcia stóp w tym roku o 100 pb (cztery standardowe obniżki). Naszym zdaniem Fed chętnie sięgnie po niestandardowe narzędzia i być może awaryjne cięcie o 50pb, wszystko powyżej tego jest wątpliwe;
4) Po piątkowym załamaniu złoto szybko rośnie w poniedziałek, ale jego wycena wciąż pozostaje bardzo atrakcyjna. Bilans ryzyk dla kruszców wygląda lepiej niż dla rynku akcji, który z jednej strony jest dramatycznie wyprzedany, ale z drugiej pozostaje zagrożony pogłębieniem spadków w najbliższych tygodniach, nawet gdyby następne dni przyniosły uspokojenie. O proinflacyjnej stronie epidemii (pomijając doniesienia o spekulacji maseczkami i płynami dezynfekującymi) nie mówi się teraz niemal w ogóle, ale na przestrzeni najbliższych 2-3 miesięcy powinna stać się ona widoczna. W najgorszym scenariuszu, w którym doszłoby do prawdziwej pandemii, złoto spełni naszym zdaniem rolę zabezpieczenia;
5) Dominująca wciąż teza o tym, że 2020 okaże się rokiem akcji EM zostanie naszym zdaniem szybko zrewidowana. W tej chwili realne są dalsze spadki cen surowców przemysłowych, umocnienie dolara, wreszcie recesja w szeregu gospodarek azjatyckich;
6) sWIG80 zapewne odrobi straty znacznie szybciej niż mWIG40, a zwłaszcza WIG20. Paniczna wyprzedaż realizowała się przy obrotach wielokrotnie wyższych od typowych, mogą się one unormować już w tym tygodniu, czemu powinien towarzyszyć powrót na dodatnie poziomy YTD, być może nawet w ciągu kilku dni; 7) Polski stałokuponowy dług skarbowy wydaje się bardzo drogi, gdy uwzględni się rzeczywiste pole do obniżek stóp. Przy tych poziomach nie ma żadnego uzasadnienia dla utrzymywania na nim pozycji poza ucieczką od ryzyka.
Ostatnie dane mówią, o 9 tys. przypadkach zachorowań poza Chinami, z czego 4212 ma miejsce w Korei, a 1694 we Włoszech. Wzrost liczby nowych chorych w niedzielę był mniejszy niż w sobotę, co samo w sobie jest pozytywnym sygnałem, choć nie oznacza żadnego przełomu w momencie, gdy we Francji i Niemczech dopiero osiągnięto małe wartości trzycyfrowe. Kontrakty futures na europejskie indeksy sugerują po otwarciu co najmniej półtoraprocentowe wzrosty, do czego wstęp ustanowiła Azja. Dalszy ruch może nastąpić po otwarciu sesji albo ewentualnie po publikacjach PMI, które w kontekście odczytów wskaźnika z Chin są praktycznie bezwartościowe i powinny mieć tylko chwilowy wpływ na rynek, o ile jakikolwiek. Nawet znacznie istotniejszy ISM raczej nie zadecyduje o dzisiejszym kierunku. Odbicie o mniej niż dwa procent na koniec dnia będzie raczej niepokojące i sugerujące, że jest za wcześnie, by mówić o punkcie zwrotnym korekty.
Kamil Cisowski
Dyrektor Analiz i Doradztwa Inwestycyjnego
Dom Inwestycyjny Xelion
